日本銀行手上有三張牌，1）減少購買日本國債，2）行長植田口頭干預匯率，3）進一步減息。在6月13-14日央行政策會議後，猜猜它會出哪一張？

　　減少購債額度，也就是放慢擴張BoJ資產負債表的速度，在華爾街上俗稱tapering，在日本叫QT。日本銀行以每月大約6萬億日圓的速度買進日本國債，賬面上已經積累下超過760萬億日圓的JGB國債。由於央行不斷地瘋狂購債，日本政府發行的國債中有超過54%成為了日銀的囊中之物，其中熱門品種十年期國債據報七成以上由BoJ持有，既制造出流動性不足問題，也成為海外投機者的狙擊對象。

　　口頭干預，是日本央行經常採取的影響市場的方式。行長植田在四月份會議後，指出日圓貶值對經濟衝擊不大，觸發了匯市軒然大波，日圓急貶。日圓對美元匯率一度跌破160創34年新低，最終日本政府不得不直接砸錢來穩定匯率。日媒傳政府動用了62萬億日圓來穩定匯率，但是效果看來並不明顯。

　　加息是央行的重武器，也影響到資金對債市、股市和匯市的終極判斷。今年三月，央行17年來首次調高了政策利率，終結了日本的負利率時代。日本的工資增長和通貨膨脹都開啟了「正常化」過程，市場自然揣測利率環境何時開啟「正常化」過程。日本的零利率政策和美歐目前的利率水平差距甚大，成為市場沽空的目標。

　　筆者認為，日本銀行在六月會議上會放慢擴張資產負債表，行長植田可能暗示在適當的時候考慮進一步調整利率，本次會議則估計不涉及加息。

　　日本經濟重現生機是有目共睹的，這也在股市和房地產市場的表現上反映出來。三月份的勞資集體談判取得了超過5%的漲薪共識，為九十年代房地產崩潰以來最高的。然而，實體經濟真實漲工資情況，還沒有在數據上反映出來，更沒有在國內消費中帶來明顯的助力。在日本經濟仍處內需嚴重不足的情況下，相信央行需要更多的數據和觀察才能決定走出零利率。

　　第一季度GDP意外出現負增長，應該不會影響貨幣政策。今年首兩個月汽車生產線關閉，是增長數據不佳的主要原因，決策者不會在意短暫的收縮現象，而專注向前看。筆者估計，日本經濟需要實現1%的GDP增長，2%的CPI通脹和3%的名義收入增長，日本銀行才會有足夠的信心上調政策利率。

　　削減QE規模，則是完全不同性質的政策考量。經過長達十幾年的瘋狂買債，央行的QE政策已經嚴重影響國債市場定價和流動性了，國債價格嚴重扭曲，並連累了幾乎所有日圓資產價格。由於日美債券價格的重大落差，空日債買美債成為「躺賺」的套利交易，不僅給日圓匯率帶來巨大壓力，也對日本金融體系乃至全球市場穩定構成威脅。日本銀行需要拆彈。

　　減少債市干預，為的是逐步解決市場上的扭曲，而加息則關系到對經濟前景的判斷。兩個政策的目標不同，也就決定了推出的時機不同。筆者預計本周會議上BoJ開始減少購債規模，加息則要等到九月份之後。至於行長對日圓的談論，聽聽就是了。筆者看來，日本不反對弱日圓的方向，但不希望日圓過快貶值，衝擊到民生和選民利益。

　　如果這些措施出台，市場會如何反應？假如日本銀行只是對購債額度作調整，市場可能不會有太大反應。目前的購債額度有6萬億日圓，而上個月實際購債數量僅為4.5萬億，所以額度減少到5萬億對市場不會有實質性影響。如果政策利率意外被調高，則日債和日圓均可能受到衝擊。
《陶冬》
　
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