【吞金獸恒大】財技基因成敗也蕭何　賣產賣樓自救時日無多

2021-08-20

　　債務纏身、評級下調、股價重挫、債券造空、分紅取消、淪為被告……最新則是周四(19日)遭中國央行及銀保監公開「示眾」敲打。連續三年穩坐全球房地產首富之位的許老闆，一手創立的恒大集團正愈來愈似日薄西山。從2500億港幣身家，到市值跌至660億港幣邊緣，多年銷售額與總負債齊飛之下，被市場戲稱為「吞金獸」的恒大到底如何走到這步，「以最大決心、最大力度化解債務風險」又能否功成身退?

央媽銀保監公開「示眾」敲打，提四要求

　　自去年10月的20.218元52周高位算起，深陷債務黑洞的恒大(03333)，一路跌跌不休，昨日收盤報5元；更慘烈的新能源概念明星、旗下恒大汽車(00708)更自2月高位72.45元，同樣湊整跌至10元。

連續6年位列「世界500強」的恒大最新市值跌至660億港幣邊緣，多年銷售額與總負債齊飛之下，被市場戲稱為「吞金獸」。

　　就當市場一邊調侃「沒有道路可以萬達，莫言江山能夠恒大」，一邊猜想其會否成為第二個華融獲國資領銜出資補充資本之時，中國兩大核心金融監管機構昨日傍晚公告約談恒大集團，對此「房地產行業頭部企業」明確提出四大要求:一，必須認真落實中央關於房地產市場平穩健康發展的戰略部署；二，努力保持經營穩定；三，積極化解債務風險，維護房地產市場和金融穩定；四，依法依規造好重大事項真實信息披露，不傳播並及時澄清不實信息。

　　那麼，隨即公告「以最大決心、最大力度保持公司經營穩定，化解債務風險，維護房地產市場和金融穩定」的恒大，是如何走到今天?

虧本價登場一鳴驚人，接盤港企風頭無兩

　　說起曾經的「宇宙第一」房企恒大，坊間不乏津津樂道創始人許家印，務農掏糞的白手興家史。殊不知「成也蕭何，敗也蕭何」的恒大式財技，早在許老闆20多年前的首個地產項目即已顯露端倪。

　　1997年，剛成立恒大一年的許家印看準原廣州農藥廠地塊推出「金碧花園」項目，首期項目以虧本價每平米2800元人民幣開盤，吸引萬人空巷搶購一鳴驚人，更以「土地分期付款，銀行協商貸款，施工墊支開發，預售快速回款」的成功實踐，開啟一路狂奔的高負債、高槓桿、高周轉擴張之路。

　　以2014年9月30日央行、中銀監聯合發布《關於進一步造好住房金融服務工作通知》為分水嶺，搭乘中央救市的東風，恒大2015年銷售額正式邁入「2000億」陣營。就在當年，恒大以135億收購老牌港企新世界手中的4個超大型項目，創下當時國內地產界最大收購紀錄，並接盤華置、信和、中渝等港企多個內地項目，風頭一時無兩。

回A無力回天，多個產業布局樣樣大手筆

　　儘管2015年境外發行10億美元5年期優先票據利率高達12%，但坐擁1.56億平米土地儲備，顯然未能滿足恒大瘋狂擴張的野心；僅2016年一年，就再新購土儲逾億平米。當年合約銷售金額、面積雙雙登上全國榜首的同時，總負債亦由2015年的6千億元出頭，膨脹至逾1.1萬億元。

恒大創始人許家印被胡潤百富榜的創始人胡潤稱為「很會走鋼絲的人，一直能在債務和業務增長之間找到平衡」。

　　眼見攤子愈鋪愈大，恒大2016年9月與深深房(深:000029)簽署重組上市協議，借殼回歸A股之意呼之欲出(重組於去年11月宣布終止)；與此同時，恒大宣布啟動房地產業從「規模型」轉向「規模+效益型」，並於當年1月、5月、11月先後三輪引入戰投投資共計1300億元。

　　不過，許老闆一心由地產業擴張至金融、文化、旅遊、健康乃至造車，可謂「樣樣大手筆，事事需燒錢」。例如，2017年8月，恒大宣布將在全國布局15個「恒大童世界」項目，每個樂園設計大型游樂項目多達33個，相當於迪士尼的1.5倍；2019年11月，恒大宣布未來三年投入450億元造新能源車，2021全面量產……

銷售負債齊飛，紅線當頭辦法總比困難多

　　就此，胡潤百富榜的創始人胡潤將許家印稱為「很會走鋼絲的人，一直能在債務和業務增長之間找到平衡」，惟恒大「吞金獸」悖論仍續上演--一邊是銷售額不斷突破5000億(2017年)、6000億(2019年)、7000億(2020年)；另一邊是過去三年總負債節節攀升至1.57萬億、1.85萬億、1.95萬億。

　　為了填補巨大資金黑洞，恒大攜「世界500強」名號以高息做招徠借新還舊，例如，2018年10月，全資附屬公司宣布發行18億美元優先票據，票面利率高見13.75%；2020年初，恒大及全資附屬公司合計發行60億美元優先票據，票面利率同高達12%。

　　值得留意的是，即使如此，恒大2016至2019財年的派息比率仍高企49%以上，誰最受益?理論上莫過於持股逾七成的許老闆。

　　去年夏天，恒大飲鴆止渴式擴張遭到北京「三條紅線」的當頭棒喝，鑒於其「剔除預收款後的資產負債率不得大於70%、淨負債率不得大於100%、現金短債比不少於1倍」全數過線，按政策不得再增加有息負債。

　　但「辦法總比困難多」，截至去年底，恒大應付貿易帳款高逾8291億；另一邊廂，公司今年6月宣布有息負債較2020年最高的8743億直降3000億至約5700多億，但仍接連遭惠譽、標普、穆迪等降級。

股債雙跌累「朋友圈」，戰投股東苦自知

　　恒大股債雙跌更拖累一眾「朋友圈」。其中2017年真心白銀戰略投資恒大200億元的蘇寧，6月旗下主要公司蘇寧易購(深:002024)股票停牌，凸顯連虧7年後的財務困境升級；7月5日再宣布引入新股東新新零售基金二期，交易完成後，張近東家族持股降至20.35%，換言之失去對蘇寧易購的控制權。

　　那麼當年戰略投資恒大的200億呢?原來早在去年9月29日，包括蘇寧在內的的多家戰投已與恒大簽訂補充協議，同意將1300億戰投中的863億轉為普通股權長期持有。而以當天恒大股價仍企16元以上，而截至昨日僅得5元計，箇中滋味或只能戰投有苦自己知。

蘇寧2017年真心白銀戰略投資恒大200億元，惟創始人張近東上月失去對蘇寧易購的控制權。

　　另一間恒大的二股東華人置業(00127)，公司半年報披露，期內因恒大股價持續受壓，錄得未變現估值虧損共48.93億元；此外，持有7批由恒大或相關公司發行的高息債券，亦因債價下跌拖累錄得約1億元未變現估值虧損。而若由恒大6月30日股價10.12元跌至最新5元計，相當於近6.5%股權市值短短兩個多月再縮水逾半。

售汽車物業資產說易行難，總裁套現逾億

　　眼看三棵樹、廣發銀行、淮北礦業等紛紛向恒大公開討債或申請財產保全等，大有「會哭的債主有奶吃」之勢，就在月初，涉及恒大的案件據報已全數移至廣州市中級人民法院集中管轄，被認為是最高層發出有序處理、防止擠兌，將系統性風險降至最低的信號。

　　緊隨其後，恒大本月10日宣布正接觸潛在投資者，探討出售恒大汽車(00708)和恒大物業(06666)的部分權益；受消息提振，兩股股價3個交易日分別急彈17%和44%，恒大自身股價也三連升近22%。

　　跟恒大汽車去年虧損擴大至逾76億相比，恒大物業可謂恒大系的優質資產，不單去年賺逾26億、今年上半年再淨利預增七成。不過最新消息就指，與之洽談過的「白武士」萬科(02022)、碧桂園(02207)均因價格等問題，暫已退出收購事宜。此外，恒大與小米(01810)洽談出售恒大汽車的消息，也僅停留「有過初步交流，並未深入洽談推進」階段。