國慶日與中秋節相逢，從上周六開始到昨天也是休假日。今天香港復市，內地繼續休假，但是國際市場並沒有為我們停下來。

　　美國上周五公佈的商業活動報告及消費開支數據令人失望，不少投資者憂慮經濟走勢，打擊市場氣氛。另外，西班牙銀行審核報告公佈，指出當地銀行業的資金缺口達到593億歐元，當中14家接受壓力測試的銀行中，有7家不需要增資。在需要增資的銀行當中，早前一些被國有化的銀行，資金缺口卻較爲嚴重。值得鬆一口氣的是，雖然西班牙早前獲得歐盟提供達千億歐元的援助額度，不過，在多重管融資管道的配合下，西班牙最終需要援助的金額可能會少於593億歐元。

　　回顧QE3問世已數周，市場流動性是增加了，但若要徹底解決經濟問題，困難依然重重。縱觀環球未來經濟形勢，美國和歐洲各國未來最終的施政方向都會以去槓桿化為主導，削減開支在所難免，要徹底改善經濟，過程既長又痛苦，進入第四季度，市場的焦點將重新回到經濟基本面。

　　長假期間，港股氣氛改善，主要在於内地救市和刺激經濟的傳聞，最終政策能否落實？力度又如何？也會影響市場未來的方向。早前有G7國家（如日本）追隨量寬政策，或許能令資本市場短暫受惠。不過，也將令到該等國家的貨幣貶值，投資者會將資金轉向投資黃金，金價會攀升，但是對環球外貿未必是好事。若這些國家的貨幣爭相貶值，內地的出口製造業將持續受到負面影響。

　　內地製造業持續疲弱，經濟壓力不變。匯豐早前公布內地九月製造業PMI初值，數字連續11個月低於50的盛衰分界線，但比較起8月所創的低位略為回升。

　　匯豐中國PMI分類指數中，新訂單指數、新出口訂單均有回升，顯示訂單跌幅有所放緩，但產出指數則持續下跌，為去年11月後的低位，就業指數則連續7個月處於50以下。

　　內地第3季整體經濟雖然持續放緩，但看似已略為回穩。不過，觀察上述PMI形勢，製造業疲態依舊。估計內地工業增加值於上月創下3年低位後，這個月也將延續弱勢，而第3季GDP增長幅度則可能低於第二季。

　　內地製造業增長速度繼續放緩，也令到就業市場受壓，促使了中央政府在早前推出了一系列寬鬆措施，包括基建專案及增加逆回購等，估計效果將在第四季出現，經濟增長速度將回升。

　　估計年底前內地財政支出尚存空間，可用以刺激經濟，另外存款準備金率依然有下調空間。不過，聯儲局推出QE3與歐洲央行的公開市場交易（OMT）擾亂環球資金流向。貨幣政策決定需要考慮諸多不確定性，如國際資本流動等等，中國人民銀行早前頻繁使用逆回購而不下調存款準備金率的用意，可見當中的原因。

　　近期內地經濟領先指標回穩，尤其在房地產方面，基建投資將帶動內地第四季經濟增長加速。其他領先指標如PMI等等估計亦將進一步改善，但是由QE3等因素誘發的通脹已慢慢呈現，內地再減息的空間或已不存在了。

　　QE作為美國最重磅政策武器的出台，並不代表著寬鬆貨幣政策短期內缺乏再次加碼的可能性，貨幣政策依然有機會出現調整。除未來仍有可能出台的計劃外，扭曲操作、經濟好轉前持續購買按揭抵押債券計劃以及延長超低利率到2015年年中，這三大主要措施奠定美國貨幣政策進入新一輪超寬鬆時期的基調。

　　QE3以及聯儲局將購買MBS的預期起起落落將近一年，造成了市場提前反應了QE3的部分效果。保守估計，近一年來，聯儲局推出QE3的預期壓低按揭貸款利率27.6的基點，對應4800億美元的按揭抵押債券購買計劃，接近於QE3進行12個月後所購買的金額。基於這個角度去看，QE3對於壓低按揭貸款利率的邊際效果有限。

　　另外，需要關注的是不設期限的開放式QE，意味著年底如果財政懸崖威脅加劇，國債收益率再次上升時，有可能繼續加碼和重新擴展購買資產範圍至國債。此外，未作對沖的計劃，會導致資產負債表擴張，美元短暫呈現弱勢，有可能促使一部分資金回流大宗商品和新興市場，加劇第四季度至明年的通脹上升壓力。

　　在史無前例的寬鬆貨幣政策出台後，聯儲局直接面對著高達2.8萬億的資產負債表，低至0至0.25%的聯邦基金利率，以及仍將不斷擴張的資產負債表，無疑將美國推向一個從未見過的境地。貨幣政策回歸正常化將成為未來全球央行的難解之題，也將構成經濟下滑風險，經濟問題始終揮之不去。