2023-03-27

日圓一條草，美元非大佬？

　　繼矽谷銀行之後，又有瑞信危機，市場近日真是風聲鶴唳，都是特大金融危機「狼來了」，還是它「最後的一根稻草」？筆者反而更關注日圓走勢（圖一）。

　　有人或說，日圓因素，市場近日不也炒完了？市場可能炒完，但並不代表日圓對市場的影響也完。幾十年來，日圓或日圓資產已成避險工具，有人更認為它比瑞郎還要好。不過，日本央行不跟隨「大佬」美儲局加息，就令市場有很大的潛在風險，會爆煲。

　　不少人只記得90年代，日本經濟有所謂「失落的20年」，可能不知道日本在「失落」之前，亦有其70至80年代的「風光」期，但正是：有咁耐風「光」，就有咁耐「失落」。

　　80年代，日本出口強，外資湧入買資產，造成經濟泡沫，美國再來個《廣場協議》迫升日匯，日圓勁升，變了「亢龍」；至90年代，美國因感受到美元「大佬」地位受到威脅，就把日本產業煎皮拆骨，例如把日本當年最重要的半導體產業遷台，以打壓日本經濟發展，自此，日本泡沫爆破，經濟一蹶不振，才「失落」了20多、30年。

日圓零息，日資走路

　　QE、零息政策其實是在這背景下，日本因要求存而「發明」的。既然小弟做過「實驗」，「大佬」美國便樂得依法施為，才有日後全球競相印鈔的故事，而日圓率先「零息」，卻造就了套利交易（見下文──套利交易賺息差）。

　　話說自90年代起，日本國內長期的超低息，甚至零息政策，令部分日本家庭主婦不甘於微薄的利息回報，遂把資金投向海外金融市場，以賺取更高回報（圖二）。有人就以日本一個大姓「渡邊」，為這一群原本以普通家庭主婦為主力的投資群體命名，是為「渡邊太太」，就像港人都會意會「牛頭角順嫂」所指的是甚麼人一樣。

　　時至今日，「渡邊太太」當然已不單是「太太」，也很可能涵蓋了「先生」、「小姐」。總之，這群日本「師奶」在全球外匯及投資市場，都甚有影響力。據估計，「渡邊太太」約佔東京現貨外匯成交量兩至三成！再加上日本的金融，包括保險、人壽保險等企業的投入，這批日資的動向，也直接影響市場。

　　這個憂慮非始於今日。去年底，有分析指出，日本出口年增長持續放緩，而且連續兩季GDP萎縮，經濟有衰退迹象，通脹更創40年新高（圖三）。因此，市場普遍認為，日本央行若放棄貨幣寬鬆及孳息曲綫控制（Yield Curve Control，YCC）政策（見下文──YCC政策：日圓的定海神針），日本債市恐會爆破，這將引發全球金融危機。

　　去年12月，日本央行突宣布調整YCC政策，維持短期利率（1年期國債利率）目標-0.1厘、長期利率（10年期國債利率）目標0厘不變，但將10年期國債利率的波動範圍，從+/-0.25厘調整為+/-0.5厘。對日本央行超出預期的轉向，市場反應強烈，並對日本貨幣政策「正常化」（即加息，日圓升）的預期不斷提升。直至即將於下月接任日銀總裁的植田和男上月開腔，透露仍會維持貨幣寬鬆政策，市場才鬆一口氣。

日圓升，引資回朝

　　日本央行1月會議紀錄也顯示，央行委員認為，現在退出超寬鬆的貨幣政策仍為時尚早，因通脹仍未可持續達到2%的目標。不過，有「日圓先生」之稱的日本前財政部部長榊原英資，去年底接受彭博訪問時就放風，日央行很有可能加息。

　　如果日本結束零息，熱衷於套利交易的「渡邊太太」極可能班「資」回國。那「她們」在海外超過3萬億美元的資產，其中有逾一半在美國，包括股、債，「她們」3萬億資產，假設3倍槓桿，便多達9萬億美元，「她們」任何調動，必會為美國，乃至全球金融市場帶來波動，而日圓的大幅波動，更可能會波及全球資金成本的槓桿、對沖套利，以及衍生產品的價格。

　　歷史上，日本加息都不利於市場：1989年，日本加息導致日本經濟上最大泡沫爆破；2000年加息，美國科網股爆破；2006年加息，引發2007年美國次按危機、2008金融海嘯；2023年，如果日本結束負利率政策，即加息，這個「去槓桿」的動作，便極有機會成為引爆全球金融危機「最後的一根稻草」。

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套利交易賺息差

　　日本家庭主婦熱衷的套利交易（carry trade）是拆借低息日圓，投資於境外高回報工具，包括匯、股、債，以套取息差。

　　在外匯市場以日圓買入外幣，當日圓相對於那些外幣匯率下跌的時候再賣出，一進一出便可獲利。

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YCC政策：日圓的定海神針

　　自2016年初起，日本央行對超額準備金帳戶採取-0.1厘的利率，日本成為亞洲首個實施負利率政策的國家。同年9月，日本央行宣布引入孳息曲綫控制（Yield Curve Control，YCC）政策，短期利率目標為-0.1厘，長期利率目標為0厘（變化幅度約為+/-0.1厘）。

　　日本央行以固定利率，無限量購債，為YCC政策保駕護航。當利率上升速度過快或將超過規定上限時，日央行即以特定的利率（利率上限附近）向金融機構無限量購買國債，壓低上行的債息。

　　日本負利率政策加上強硬的YCC控制手段，日本央行向市場顯示了採取貨幣超寬鬆政策的決心。

　　（投資涉風險，每投資者承受風險程度不一，務必要獨立思考。筆者會因應市況而買賣。）

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