有多少人能事前想到，石油價格從每桶140美元跌到30樓下？A股市場會如此坐過山車？中國人民銀行轉一下匯率形成機制竟觸發全球股災？聯儲部署經年的貨幣環境正常化程序可能加一次息就被迫停止？黑田東彥突如其來的負利率政策只讓日圓貶值了一天就掉頭暴升？

 

　　在過去的12個月，市場情緒大悲大喜，風險資產價格極端波動，貨幣政策讓人難以把握，政客們承諾的改革似乎漸行漸遠，實體經濟增長更似夢幻泡影。不確定性，佔據了市場舞台的中央，而資金為了收益卻不得不攀爬風險曲線，投資者在杯弓蛇影中尋求回報；QE力道已經用老，需求復甦仍不得要領，央行不得不變招，可是政策透明度愈來愈低，製造出一個又一個市場意外，黑天鵝事件疊出。

 

　　2015年是痛苦的，2016年可能會更痛苦。無論看多還是看空，都會痛苦，因為問題出在風險的積聚和政策的不透明性，反映在市場價格上就是「無常」二字。筆者認為，在2016年對「無常」的領悟、感知和相應策略的運用，比分析增長、政策、匯率、估值、資金流向更重要。因為貨幣政策的分歧性極大，資金流向的不可測性甚高，部分國家、行業和資產種類的失衡頗為嚴重。

 

　　2016年全球經濟的大背景是，各國經濟仍然裹足不前，美國也出現增長回落，而2009年開始的非常規貨幣擴張政策已呈強弩之末之勢，央行嘗試著變招，負利率成為主旋律，不過政策效果和央行的市場溝通能力均面臨挑戰。

 

　　筆者認為，2016年相較於2015年，增長速度更慢，通貨膨脹不興，資金成本再降，匯率戰大行其道。這四大特徵的源頭，是經濟復甦始終不得要領，需求不振無法得到根本的改善。上世紀九十年代開始，由於IT革命和中國成為世界加工廠，整個世界經歷了一個超級的繁榮期；央行的長期寬鬆政策和衍生產品下資金成本的下降，更將經濟擴張周期進一步拉長，甚至抻出許多失衡與錯位。2008年的金融危機帶來了痛苦，也帶來了改革和扭轉失衡的契機。然而，各國政客在利益面前無法突破，改革未見寸進，惟有通過非常規的貨幣政策來維持。QE政策對資產價格帶來了重大的提升，不過對製造可持續增長卻效果不彰。

 

　　連年的QE，一方面令零風險資產零收益（或負收益），另一方面將流動性擠入風險資產市場，造成估值普遍偏高，同時央行幾乎無牌可出，而經濟卻再次面臨衰退的困境。目前我們所見的不確定性，其實就是這幾個因素共同形成的折影；各國央行在匯率上的發功，其實就是巧婦硬要作無米之炊的嘗試；市場不時地出現的極端動盪，其實就是對重重困境的焦慮。筆者相信這些會在今年持續發酵。

 

　　2016年全球經濟增長，預計為2.5%，與去年持平，實際感受到的可能比這個數字更差，美歐中日經濟均進一步下滑，內需不足，貿易不景。其實除了美國之外，多數國家的經濟未見到自生的內在增長，只是依靠貨幣擴張所帶來的流動性幻影製造一個紙面上的GDP數字。隨著美國經濟回落，全球增長在今年更顯得捉襟見肘。增長難，是市場動盪的源頭，也是政策決策者的棘手之處。不過筆者目前沒有看到美國陷入衰退，只是增長勢頭放緩。筆者也不認可中國今年會出現硬著陸，只是企業盈利和銀行壞帳可能比GDP增長更難看。

 

　　面對通縮陰影，相信各大央行在貨幣政策上會有進一步的動作，不過政策內容、時機選擇上估計分歧會愈來愈大。歐日央行相繼選擇了負利率政策，作為下一步寬鬆措施的主打，可是這個政策對實體經濟的刺激作用有限，而且對銀行盈利有副作用。筆者認為歐洲央行會將更多的風險資產加入到購買清單上，同時資產購買規模可能進一步加碼。日本銀行已經買下了幾乎所有日本國債，從QE走向QQE似乎無可避免。中國以寬鬆財政和中性貨幣政策起勢，不過如果經濟下滑壓力增加，不排除人民銀行再祭寬鬆，也不排除在匯率政策上出招，不過人民幣匯率對美元小步慢貶的機會大一點。

 

　　美國的利率政策不確定性較大。近期的疲弱數字和債券市場的價格表現，對聯儲加息的自信心是一個打擊，但是公開市場委員會暫時仍未放棄加息的路線圖，只是實施的時機與力度需要更貼近數據與經濟形勢（尤其是就業數據和工資增長）。筆者預料，美國貨幣當局需要重新審視形勢才決定是否再次出手加息，因此加息暫停期可能要維持到今年九月。目前耶倫尚未放棄加息過程，只是對力度作出調整；不過如果就業數據持續放緩，華盛頓也不會固執己見，尤其到時大選周期也近尾聲，聯儲的政治壓力可能已紓緩。目前以筆者之見，美國就業市場的工資上漲壓力仍大，對決策層構成心理壓力，預料聯儲九月再啟加息，本年內共加兩次，只是此預測的確信程度不高，一切由接下來的數據決定。

 

　　儘管美元暫時遭遇沽壓，筆者相信美元強勢未改，因為世界上找不到另一個大的經濟體有真實增長的，也找不到另一個大的央行沒想著競爭性貶值的。目前所見的美元回軟，不過是市場對聯儲貨幣環境正常化過程的再評估。

 

　　最近大宗商品走出了一輪強勢，那是新興市場喘定和美元升勢受挫後流動性驅動的。從中國的去產能到人民幣匯率趨穩，嚴重超賣的大宗商品都應該受惠，補庫存也是短期拉動鋼價的動力。但是目前筆者沒有看到終端需求有明顯的改善，缺少終端需求的價格升勢也難持久。大宗商品的下行周期一般有5-7年的過程，去產能的過程仍將繼續，需求復甦暫無可期。

 

　　石油價格的下挫，比大宗商品走得更遠。這和俄羅斯、伊朗的發展有關，也與產油國在產能控制上無法達成一致有關，也與全世界的基金都在沽空石油有關。油價走到40美元樓下，就很難用基本面來作分析了，熱錢動向不易預料，只是擁擠的交易（crowded trade）一定動盪。

 

　　黃金今年以來有良好的表現，這是極度動盪市場環境下資金避險的條件反射。在經濟和政策不確定性加大的時候，黃金有更大的起伏空間；在愈來愈多零風險資產的回報趨向於零的時候，黃金沒有回報的弱點不那麼突出了。但是只要這個世界不見通脹反彈，黃金的牛市也難以重現。

 

　　2016年爆出黑天鵝事件的機會不小，從垃圾債市場債務違約到能源企業倒閉，從產油國財政危機到石油美元拋售資產，從新興市場危機到銀行業壞帳，已知的未知已經讓人十分擔心。短暫的美元弱勢和商品價格反彈，未必能解除嚴重失衡資產種類的風險警報。至於未知的未知，筆者不得而知；只是在增長停滯、政策搖擺、人心虛怯、估值偏高的時刻，提高風險意識是必須的。「無常」，是2016年市場的關鍵字。

 

    本文原載於白石資產投資年報，為個人觀點，並非投資建議或勸誘。

 

 

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