聯儲在過去三周中，實施了耶倫任內最成功的公關活動，將市場對加息的預期重新拉回到自己的掌控範圍之內。聯儲通過會議紀要、官員言論，逐步墊高市場對近期加息的期待，最終由主席耶倫一錘定音。在兩個多月沒有發表公開演說之後耶倫上周打破沉默，於市場並無期待的哈佛演講中大談近月內緩慢地、審慎地加息是合適的，在與市場博弈中成功地奪回了主動權，而又未導致金融資產價格過度動盪。

 

　　美國經濟早已脫離了2008年雷曼倒閉後的危機狀態，著手貨幣政策正常化是自然的，尤其在共和黨候選人特朗普咄咄逼人的聲威下，耶倫所面臨的政治壓力可想而知。但是經濟復甦相當溫和，消費信心有明顯的改善，而企業投資依然低迷，強美元對出口業構成衝擊，房地產市場有回撤的跡象。從增長基本面上看，聯儲需要審慎處理貨幣政策，避免政策變更導致經濟衰退。不過勞工市場明顯升溫，工資出現補漲，勢必帶動核心CPI上揚。在過去三個月裏，聯儲最關注的通脹指標核心PCE環比增長達1.6-1.7%，正在逼近2%的政策目標，公開市場委員會還有一點等待的時間，只是來日無多。早加息、緩加息，要比晚加息、大加息，更符合貨幣當局的偏好，更符合目前經濟的承受能力。

 

　　然而，市場的認知與聯儲的打算一直不太咬合。市場始終對美國經濟看得更悲觀一些，認為美國加息空間不大，出手也比較溫和。之前公開市場委員會的前瞻指引過份表述加息的力度，在數據面前不得不作出更改，更讓市場質疑決策層的能力和公信力，國債市場價格與前瞻性指引嚴重脫節，耶倫顯得無法把控市場預期。聯儲官員在言辭上的搖擺，被視作對自己解讀和駕馭經濟能力自信心不強，讓華爾街交易員更加自把自為。

 

　　近兩屆聯儲決策層，十分看重政策對金融市場的影響，致力於避免市場過度波動，力圖規避金融系統性風險，在某種程度上美國的貨幣政策十分在意市場的反應。小姐要看丫鬟的臉色，加大了耶倫推出政策的難度，在時機抉擇上尤其如此。這一年公開市場委員會不斷重述，政策決定要看經濟數據，筆者認為決策者要看的是市場預期，而市場預期與經濟數據相連。聯儲去年12月啟動加息之後，美國經濟數據曾有一段慘淡的日子，市場因此大幅下調加息預測，甚至不少人曾揚言下一個政策動作是降息而非加息。這個讓始終認為貨幣環境需要逐步正常化的聯儲感到尷尬，市場預期與政策意向之間的反差也是近30年來罕見的。

 

　　就業數據轉強，給了聯儲一個重建權威的機會，一個引導資金期望的主動權。筆者認為，在適當把控住市場風險後，只要沒有大的經濟事件發生，聯儲將重回加息程式，實施「鴿派的收縮政策」（Dovish Tightening）。

 

　　近期加息的時間點，筆者看7月26-27日例會的機會最大。目前市場的預期，已經調適到「適合」的水準，耶倫上周五(5月27日)給出強烈的加息暗示，債市僅僅略有反應，股市更照升不誤，說明資金已經做好了準備。但是聯儲6月例會後一周英國舉行脫歐公投，目前民調顯示反對脫歐人數佔50%，支持脫歐佔47%，一個突發事件就可能改變歐洲聯盟的方向，給歐元、英鎊構成災難性的衝擊，美元匯率可能飆升，資金走向可能面臨重大變局。以耶倫的慎重性格，相信她會考慮再三。

 

　　筆者相信在6月會議上，聯儲加息的機會不大，不過在言論上應該會引導市場預期，鎖定7月動手的視窗期。預計7月份公開市場委員會加息25點。除非發生重大經濟事件，如果7月聯儲還不動手，它又可能令市場失望，也為接下來展開的貨幣市場改革帶來不確定性。今年總統大選後，筆者預料再加息25點。

 

　　從中期角度看，本屆聯儲認為實際利率為零是一個政策均衡點。假設核心通脹處在2%的水準，聯儲基金利率需要升到2%左右，換言之美國有150點的加息空間。不過目前美國經濟體質虛弱，增長也可能已經見頂，要達到這個中期目標估計需要若干年的時間，中間甚至不排除利率出現周折下調。2016年7月27日，是美國貨幣政策正常化過程中重要的一日，而此過程註定是漫長的。

 

　　本文為個人意見，並非投資建議或勸誘。

 

 

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