暑假結束了，市場在夏季形成的穩定增槓桿態勢也結束了。在上周上半截市場情緒相對穩定，但是歐洲央行的決定和波士頓聯儲總裁Rosengren的講話擊破了平衡，美國周五(9日)引領歐美股市暴跌，錄得英國公投脫歐以來最大的單日跌幅，預計亞洲股市周一也會跟隨。歐美國債同遭拋售，美國十年期國債利率周五躥升8點，德國十年期升7點，德國債夏季以來首次升回正利率。恐慌指數VIX從低位一舉反彈近40%，市場情緒波動，匯率波動。黃金價格在周五跟隨下挫，不過整周看是少數仍有進帳的資產種類。市場憧憬OPEC會議可能在減產問題上有所突破，油價曾連升數日，不過周五不敵市場逆轉而告失守。中國外貿數據改善，為大宗商品提供了一點支持，不過資金的風險厭惡情緒蔓延，亦侵蝕了大宗商品市場。新興市場的資產又遭受類似程度的衝擊。

　　歐洲央行在上周四(8日)決定在政策上按兵不動。ECB的矜持是觸發本次市場調整的直接誘因，美國聯儲計畫重啟加息、日本央行未對QQE加碼，亦加重了市場對貨幣政策不作為的擔心。不過這些都是藉口。歐洲央行明示年末會重新評估經濟形勢、釐訂下一步措施；日本銀行也有類似的暗示。聯儲的確打算在近期內加息，不過同時也表示一旦經濟狀況逆轉，貨幣政策會轉向降息。調整的真正原因是，流動性氾濫之下，資產價格被炒得過高，人心虛怯，一有風吹草動，資金便奪門而逃。近年市場大幅波動發生的頻率和力度，均明顯高過危機之前。其背後的原因，是QE造成流動性過剩，導致資產估值水準大幅偏離歷史平均數。但是另一方面，政策當局又被市場所裹挾，如果市場震盪，央行往往很快通過言論甚至政策「維穩」，出走的資金不久又重回風險資產市場。央行與資金已經成了一對歡喜冤家，床頭吵架床尾和。全球金融市場就是在這種不穩定架構下發展的－－增長闕如、盈利不足、估值偏高，但是流動性過剩、資金成本超低、央媽溺愛，所以筆者認為市場在高估值下狂歡，不過震盪時有發生。

　　歐洲央行本次會議不降息也不擴大購債規模，德拉吉在記者會上也沒有說出任何可供市場炒作的新話題，讓不少市場人士感到意外。筆者相信德拉吉的政策空間受到制約，同時他也不介意借此向各國政府施壓。德國總理默克爾領導的基督教民主聯盟在地方選舉中慘敗，選民宣洩著強烈的不滿，德國在QE立場上轉趨強硬，令德拉吉政策發揮的空間收窄。同時歐洲經濟並未明顯受到英國脫歐的衝擊，也使此時加碼QE師出無名。另一方面，歐洲貨幣當局多次呼籲行政當局在結構改革和財政政策上作出配合，唯此方能重回持續增長之路，所以德拉吉也順勢將不作為所產生的火苗轉向各國政府。當然，歐洲沉屙在身，民心求安逸，改革難於上青天。在可預見的將來，增長恐怕還要靠貨幣政策的刺激。筆者估計歐洲央行在政策上停頓一下之後，仍不得不繼續寬鬆。

　　本周記每周六刊出，闡述作者對經濟、政策與市場的理解、認識，為個人觀點，並非投資建議或勸誘。

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