本輪始於美國的金融危機已經接近十年。這十年，全球QE成為主旋律，中國更是主旋律中的主旋律。貨幣發行量，儼然成為了全球第一。

 

　　不過，這也引發全球對中國經濟增速模式的擔憂。總部位於瑞士的著名國際機構BIS（國際清算銀行）早在去年就發出報告指出，截止2016年3月底，中國的差額指數已達到30.1%。這一數值比第二高的國家加拿大高兩倍還多，遠遠超過該機構設定的10%的紅色警戒線。

 

　　這一數據表示非金融公司及個人未償信貸與GDP之比與其長期趨勢之間的差異。國際清算銀行這樣解釋，此數據「已被證實是可靠的金融危機預警指標」。2008年金融危機前，美國信貸—GDP差額超過了10%。

 

　　未償銀行信貸與GDP差額是金融系統健康的關鍵指標。國際清算銀行（BIS）最新數據顯示，中國的這一指標已至歷史新高峰，達到危險指數的三倍。

 

　　上個月中，IMF也發佈報告稱，國際經驗似乎表明，中國目前的信貸軌跡是危險的，出現一場破壞性調整的風險愈來愈大。IMF預計，到2022年，中國的非金融部門債務將超過GDP的290%，而去年為235%。該組織此前曾估計，債務水平將在未來五年期間穩定在相當於GDP 270%的水平。

 

　　如何看待中國債務風險，斷層智庫採訪了瑞信亞太區私人銀行副董事長陶冬。他曾經多年在瑞信擔任亞洲區首席經濟學家職務。

 

　　以下為斷層智庫與陶冬博士的對話內容：

 

　　斷層智庫：中國這些年發了全世界最多的貨幣，但通貨膨脹並沒有起來，是不是都跑到房地產領域了？

 

　　陶冬：CPI沒錯，全世界都沒錯，因為這輪危機之後，央行們都印了很多錢，但這些錢在金融仲介功能弱化的情況下，進到實體經濟裏面的顯然不多。

 

　　金融領域的錢很多，我們很明顯感受到金融資產價格的上漲速度要遠遠快過強過實體經濟的復甦速度，於是CPI相對的表現不足，這是可以理解的。當然還有其他的原因，像網上購物使得實體店加價能力有限。

 

　　從周期性角度來講，經濟活動的重心在金融領域，而不是在實體領域。CPI不漲，金融資產價格漲，已經給我們做出了佐證。只是經濟學家沒有發明一個叫「FPI」的詞，金融資產價格，金融價格指數，沒有這樣一個詞，所以沒有辦法測出金融通脹的力度。

 

　　這也是後危機時代迫切需要做的事情。

 

　　斷層智庫：金融價格指數，這個是比較新穎的提法。

 

　　陶冬：因為這個指數不容易做，指數的權重，包括甚麼東西，房地產算不算金融價格指數，大蒜價格算不算。因為消費品是每個人都要消費的，這就可以根據權重做出來。

 

　　金融資產怎麼做，可能我只買股票，那個人只買債券了，另外一個人炒郵票了，說起來容易，做起來很難。

 

　　斷層智庫：金融去槓桿，能夠把國企中的剛性兌付打破嗎？

 

　　陶冬：剛性支付本身就是違反市場規律的事情，要撐也能撐一段時間，但價格扭曲最終帶來其他後遺症。

 

　　斷層智庫：我們看東北的國企已經出現了一些問題。局部會爆發金融危機嗎？

 

　　陶冬：去槓桿的時候，金融債務鏈條中脆弱的一環，肯定受到壓力最大，相對脆弱的一環和槓桿較高的一環，一定受到的壓力更大一些，並可能觸發連鎖反應。

 

　　這也是為甚麼在去槓桿的過程中，政策需要更加的謹慎。

 

　　斷層智庫：國際清算銀行此前警告過中國可能會發生金融危機。IMF最近也談到中國債務增長模式的風險。您怎麼看這些擔心？

 

　　陶冬：我的辦公桌前擺放的就是國際清算銀行BIS的債務GDP缺口報告，這上面全世界最高的兩位，一個是香港，一個是中國。當然，這不包括一些垃圾經濟體。

 

　　香港是一個入口，很多銀行是借了錢，幫中國公司發了債，歸根到底債務還是中國的。這個指標就明顯顯示出，中國的負債率，尤其在企業層面上，在世界範圍內是鶴立雞群的了。

 

　　從國際比較的角度，從經濟學常識的角度，無論是BIS還是IMF，發出的警告是無可厚非的。他們的意圖也不是唱衰中國，是希望有一個警惕，試圖拆除這個定時炸彈。

 

　　但這些機構內，包括海外投行，都有一個問題，是離地太遠了，對中國細膩的國情政策空間呢，就理解不足。有的人喊狼來了，狼也的確沒來，這也是事實。

 

　　而這些合在一起，無法改變的是，當你的流動性不斷地被製造出來，不斷在拉動金融資產價格上升，每往上走一次，就增加了一分，萬一出事時候的金融風險；增加了一兩，金融風險出來時候的成本。

 

　　在我看來，這條路繼續走下去，金融風險一定往上走。也許國際機構對中國國情了解不足，但有一些經濟的規律性東西，他們可能比我們看得更清楚一些。尤其從第三者的角度來看，可能更客觀一些。

 

　　這對於我們來講，值得仔仔細細去想一想自己，因為萬一要是中國發生經濟危機，痛的不是IMF，不是BIS，痛的是中國人。

 

　　斷層智庫：您對中國經濟學家怎麼的評價？

 

　　陶冬：這方面我沒甚麼看法。有的人可能概念多一些，有些人可能實質多一些，有的人短周期看的多一些，有些人長周期看的多一些。這跟每個人的能力，每個人的興奮點，不同所導致的，而且市場在不同的時期關心不同的事情，很難說誰對誰不對。

 

　　但我認為市場經濟學家第一需要有獨立的思考，第二好的經濟學家需要比政府看得更遠。如果光賣弄一些政策解讀，我認為做的不夠，要看到數據之外的東西。這也是我個人做了這麼多年的體會。

 

　　本文原載於斷層智庫，為個人觀點，並非投資建議或勸誘。

 

 

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