聯儲加息不是新聞，市場怎麼反應才是新聞；特朗普罵聯儲不是新聞，聯儲如何應對才是新聞；美國貨幣環境正常化不是新聞，新興市場能否穩住才是新聞。

 

　　2018年9月25日，美國聯邦儲備局公開市場委員會宣布加息25點。由於貨幣當局的利率政策意願早已通過各種渠道滲透到市場預期上，消息傳出時候，風險資產價格幾乎沒有甚麼波動。鮑威爾領導的聯儲，在管理市場預期上做得十分出色，其功夫為歷屆聯儲中最佳的，唯一可以與之並列是當年的格林斯潘。不過格林斯潘喜歡用晦澀的言語讓市場猜測，而鮑威爾一上任就致力於政策的透明度，本次會後聲明只有寥寥252個字，是筆者記憶中最短的，凸顯其追求簡潔明瞭、不兜圈子的風格。

 

　　報章對加息報導也比較短，因為著墨點有限。市場對美國加息的注意力，已經轉移到明年走勢上了。從目前債市利率水平看，資金認為明年加息兩次的機會最大，而公開市場委員會的點陣圖則指向明年加息3-4次，幾家大的投資銀行（包括瑞信）就預言明年美國可能加息四次。市場對明年利率走勢看法分歧，最大原因是通貨膨脹前景並不明朗。

 

　　美國經濟目前處在增長強勁、通脹溫和、工資上漲不突出的環境中。美國勞工市場已經進入完全就業狀態，但是薪資的上漲卻脫離了歷史常規軌跡。無論核心CPI還是PCE，服務業所佔權重都很高，工資不狂漲，通貨膨脹就比較穩定，為貨幣政策決策者留下了較大的操作空間。

 

　　美國經濟增長的態勢，目前是全世界最好的，勞工市場旺景帶來強勁的消費需求，減稅動議帶攜起民間投資，特朗普減稅措施在明年會進一步加快增長速度，同時通貨膨脹壓力已現不過仍然可控。這是經濟學家所說的Goldilock狀況（即經濟不太冷也不太熱），不過變數也隱藏在步入周期擴張尾聲的經濟中。

 

　　鮑威爾掌管的聯儲的對策是少談方向性預測，著重經濟數據，先拋出持續漸進式加息的話，但是為作出政策性微調留夠餘地。這是為甚麼聯儲在前瞻性指引上將加息地平線拉得很長，但是言論上又小心翼翼。鮑威爾上任至今，行為中規中矩。不過他的良好表現，也得益於美國經濟的Goldilock狀態，暫時沒有重大的迫切性問題需要處理，於是政策可以根據自己的步調推行實施。筆者相信2019年的美國經濟會比2018年更動盪，變數也更多。要麼通貨膨脹變得更熾烈，要麼經濟增長掉頭向下，外部環境也比較嚴峻。債市看重的就是這個操作空間，並看透鮑威爾骨子裏是鴿派，對加息並不熱衷。的確鮑威爾是一位鴿派人物，不過他只能當隱形鴿派。

 

　　然而，這次輪到美國股市「忽然恐慌」了。股市原本對聯儲加息反應不大，認為那不過是另一次加息而已。幾天之後，突然感受到資金成本的上升，沽售盤湧現，帶動ETF基金出貨，並觸發槓桿盤Margin Call，美股創下特朗普上任以來的連跌記錄。由於美股估值頗高、人心虛怯，貨幣當局的一個常規操作（一個被認為早已反映在價格中的加息舉動）導致了一場股災。筆者不認為聯儲這次加息對資金成本有巨大的影響，十年期國債利率一度升到3.26%，之後便輾轉回落，股市卻被一路狂沽，加息不過是市場回調的藉口。

 

　　另一個有趣的現象是，美國總統特朗普在聯儲決定後的兩個星期內，三次在推特上責怪鮑威爾，稱之為自己的「最大威脅」。美國聯儲在第二次世界大戰後取得了貨幣政策的自主權，總統如此高調地公開指責聯儲的貨幣政策十分罕見，當然意在影響其之後的決策過程。特朗普的言行，引起前聯儲主席耶倫、IMF總裁拉加德等的批評。筆者認為任何珍惜自己聲譽的央行行長都會維護自己的信譽，聯儲短期的政策不會因此改變。但是由於鮑威爾本身就偏向鴿派，當選前也曾向特朗普和努欽承諾溫和處理貨幣環境正常化，相信特朗普的口頭干預在中期會有一些效果。

 

　　聯儲加息的最大犧牲者是新興市場，美元區資產的盛宴，就是新興市場資產的噩夢。

 

　　雷曼危機之後，發達國家經歷了一段水深火熱的日子，新興市場經濟卻蓬勃向上。新興市場的好日子一則受惠於中國需求，二則受惠於聯儲放水。許多新興市場國家過去都有貿易和財政雙赤字的問題，來自中國的大宗商品訂單，説明改善了他們的貿易收支狀況，而超低的利率水平和充裕的流動性則改變了他們的債務狀況。資金尋求利率收益，大舉湧向新興市場，帶動新興貨幣升值；升值抑制了進口型通貨膨脹，央行降息；利率回落，債市利好，外資湧入，匯率進一步升值。一個良性循環由此而生，在渴望收益的投資環境中，收益率較高的新興市場成為了投資界的灰姑娘。

 

　　不過十二點的鐘聲響起時，童話世界倏然消失。那個鐘聲，便是聯儲加息。美國利率上升，觸發資金流向美元區，新興國家資金出走，投資者信心轉向，新興國家匯率趨貶；貶值抹掉投資收益，風險回報不成比例，觸發資金外逃，央行被迫大舉加息，債市泡沫破滅，資金成本暴增，資金鏈斷裂。惡性循環出現。

 

　　聯儲第八次加息，新聞不是鮑威爾在記者會上說了甚麼，而是連香港這樣基本面十分健全的經濟，都被捲入加息周期，也出現資金外流，甚至房地產市場驚現頹勢。資金成本的上漲和資金流向的轉勢，已經在製造全球性漣漪。應該說美國目前的利率水平從歷史平均數看依然是低的，但是聯儲加息的步伐也同樣穩健堅定，在新興市場製造出「溫水煮青蛙」的效果，負面效果應該會慢慢地浮現出來。自從七十年代布列頓森林協議消失以來，每輪美國持續加息，都觸發新興國家的債務、匯率危機，本周期也不例外。

 

　　本文原載於財富雜誌，為個人意見，並非投資建議或勸誘

 

 

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