《ＥＴＦ前瞻》众所周知，股票和债券回报之间的关係是传统投资组合风险的基本决定因素
。在过去１００年的大部分时间里，股票一直是许多投资组合的主要回报来源，而债券则是主要
的多元化投资工具。因此，常听到市场有种说法是建议股票和债券配置比例为６比４，降低整体
波动性。
　　纵观近二十年，股票和债券对市场成长新闻的反应呈相反表现，而对通膨新闻则表现出相同
的反应。在股票被抛售时，投资者多数能够依靠债券投资得到正回报，因此债券摊薄了股票投资
风险。
　　但上个世纪的情况并非如此。读者可能会记得，１９７０至１９９０年代的股债呈正相关的
关係，但在２１世纪的前二十年，股票与债券却呈负相关性（以下简称ＳＢＣ），也就是说股债
正负反应相关，很大可能受经济周期影响。
　　那么问题就来了，宏观经济急剧变化，时到今日股债负相关性还是金科玉律吗？经济环境的
高不确定性，将对投资者产生广泛的影响：要不增加投资组合风险，要不迫使资产配置发生变化
，两者也有可能令预期回报降低。
　　有人认为，负ＳＢＣ只是「天时地利」。在２０２０年代之前的２５年间，需求冲击比供给
冲击变化更大。需求冲击通过推动经济增长和通胀向同一方向发展，因而导致负ＳＢＣ，也就是
说经济增长与通胀呈正相关。需求冲击相对于供给冲击的较多，可能也是通胀波动如此平缓的一
个原因。央行相对容易应对需求冲击，是由于央行以同一方向推动通胀和增长（增加就业），而
目标是在维持充分就业的同时稳定通胀，所以他们不需要进行权衡。导致经济疲软的负面需求冲
击也会导致通胀下降，适当的货币政策反应是可预期的。相比之下，供应冲击会在不刺激需求的
情况下增加通胀，因此为央行带来了权衡，导致增长与通胀之间的负相关性，并可能导致通胀波
动更大。
　　ＳＢＣ为负的另一个解释是「良好的政策反应」。自沃尔克年代以来，各国央行行长一直强
调低而稳定的通胀是强劲增长的必要因素。他们实现通胀目标的坚定决心和良好的沟通，有力地
锚定了长期通胀预期，导致通胀不确定性非常温和。
　　如果我们展望２０２４年的通膨不确定性会攀升，那么股债负相关性很可能不会出现，如果
预期将来通膨会趋于稳定，那就不必过度担心。不过，笔者希望提醒各位，透过预测总体经济或
政策变化，当中涉及的连锁效应相当复杂，唯有增强投资组合的多元化，才是致胜之道。
《华夏基金（香港）高级经理　李星宇》
　
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