陶冬天下－陶冬 | 沃什：重新定價風險

　　《陶冬天下》美國聯儲局主席沃什在Jackson Hole年會上放了一炮，令「重啟加息」又成為交易主題，2年期國債收益率被爆拉上揚，10年期及30年期則穩中略升，國債收益曲線被拉平，長年期與短年期之間的利差迅速收窄。受債市價格及風險偏好轉換影響，美元指數攀升，日圓再跌破160。美股下挫，但跌幅溫和。黃金白銀與比特幣價格則受美匯衝擊而大幅下降。白宮公告部分滯留海灣的油輪在美軍護航下駛離波斯灣，原油價格回落。

　　沃什在萬眾矚目中，在Jackson Hole年會發表了他上任迄今最重要的演講。《彭博社》統計歷年主旨演講後2年期國債的表現，稱這次是QE時代以來聯儲局一哥所發表的最鷹派演講。期貨市場對9月加息概率的定價，從演講前的35%直接推上62%，對政策利率最敏感的2年期國債收益率，一度上漲了11基點。

 

　　沃什上台後，大幅減少了對經濟和政策的評論，自己更拒絕參與前瞻性指引中的預測，市場一直對他的「惜字如金」感到不滿。這次年會談話，他清晰描述了自己對經濟的看法，某種程度上闡述了政策思考邏輯，也透露出未來政策重心所在。儘管仍有許多細節有待澄清，不過給市場的訊號清晰明確，就是重新定價風險。

 

　　新任聯儲局主席認為當前美國經濟，比市場預想的更強勁；整體經濟表現令人印象深刻，而且經濟仍在擴張；企業資本開支快速增長，信用利差處於歷史較低水平，商業貸款標準也相對寬鬆；失業率目前只有4.1%，勞動力市場整體穩定。簡而言之，聯儲局目前面對的就業壓力有限，而物價上漲仍是主要矛盾。

 

　　關於通脹，即使近月CPI和PCE數據比預期稍好，沃什認為仍不足以證明底層通脹已發生實質性改善，政策焦點仍應放在價格上。他的政策標準很明確，只有當聯儲局確信底層通脹正明確地並以足夠快的速度回到目標，政策壓力才可能真正緩解，否則，聯儲局有工作需要完成。

 

　　他澄清了聯儲局對政策工具的態度，認為短期利率是實現雙重使命的主要工具，旨在刺激經濟活動的非常規政策或許適用於真正的危機時刻，但在其他情況下應謹慎使用，甚至根本不用。這關上了短期內聯儲局重啟QE的大門。財政部近來對長年期國債進行了干預，但效果不佳。財政部沒有擴張資產負債表的授權，因此市場曾經揣測聯儲局可能配合，不過沃什看來對此並不感興趣。
　
　　至於市場要求更緊密的溝通，他的回應是，一個更安靜、溝通更有針對性的聯儲局，更能夠實現其目標。他強調市場參與者應該更多根據真實經濟信息形成自己的判斷，而不能只盯著聯儲局來尋找交易機會。沃什在此次講話，全面闡述了自己的思維框架，這不僅是一次加息的訊號，還提醒市場必須重新定價風險。

 

　　筆者看來，首先，利率目前是政策工具箱中的主要手段，除非發生重大金融風險，沃什的聯儲局並不主張輕易動用QE。其次，9月加息的概率有所上升，但非必然，更像五五開，取決於物價環境。礙於中期選舉，9月之後加息過於政治敏感，直至12月。再者，沃什仍會繼續維持低頻率溝通模式，市場波動風險在增加，資金也會要求更高的風險溢價作回報。

 

　　這次談話最重要的是，如何處理短期國債與長期國債之間的錯位。沃什過往尋求減息縮表，也就是引導收益率曲線陡峭化；財長貝森特最近的市場操作，則要控制長債收益率，減輕發債成本壓力，即通過控制長端國債價格，促使收益率曲線平緩化。兩者其實是矛盾的。沃什這次講話傾向於通過加息將資金引向長端國債，換取長債收益率下行。看起來，聯儲局願意配合財政部的曲線平緩化計劃。從債市的反應看，沃什的講話起到效果，貝森特贏了。

 

　　話題轉到法國。法國10年期國債收益率報4.139%，意大利10年期收益率為4.108%，這標誌著市場對法國及意大利財政狀況的評估發生了逆轉。在歐洲，關於意大利經濟和政府的笑話比比皆是，而法國在戰後歷史中則始終扮演著穩定器的角色，14年前歐洲爆發債務危機，法國及德國更扮演了整個歐洲經濟、貨幣的中流砥柱角色。

 

　　意大利的債務與GDP比率於歐債危機後穩定在139%左右，但是仍高過IMF劃定的120%紅線，公平地說，她是當年歐豬五國中最不長進的，但是近年法國的財政滑坡更快。法國每年都製造出GDP 5%以上的財政赤字，可以說法國蒙上眼睛快步邁向財政懸崖。執政黨在議會僅擁有少數席位，連通過預算都非常困難，遑論收緊財政紀律。

 

　　過去20年裏，法國的工業迅速失去競爭力，勞工市場改革裹足不前，能源價格暴漲，消費者實際購買力一路下滑。去工業化和消費信心不足嚴重拖累了法國經濟，而財政負擔更增添了結構性改革的難度。

 

　　Toluna Harris最新民意調查顯示，極右翼總統候選人勒龐獲得35%至38%的選民支持率，遙遙領先其他候選人。過去幾次大選中，勒龐在民意調查和首輪選舉中均居領先地位，但在第二輪投票中受到「棄保」衝擊，選民轉投更溫和的建制派候選人。以目前的民調，這次進入第二輪選舉的可能是極左翼的梅朗雄，傳統政黨候選人全員出局，因此這次「棄保」存在巨大不確定性。

 

　　為奪得政權，近年勒龐在不少議題上「去極端化」，但堅持「法國人優先」原則。勒龐經濟學中對自由經濟並不執著，反而她主張保護法國藍領階層、推行貿易保護主義。面對財政困局，她承諾削減開支，但缺乏政策細節。馬克龍的延遲退休年齡計劃，她會徹底推翻。勒龐不再主張退出歐盟或放棄歐元，但堅持法國獨立，反北約、反美國。

 

　　勒龐擁有極右翼身份認同的同時，混入了部分左翼的經濟政策敘事。經濟和財政政策僅有框架，缺乏細節，主要是為了迎合選民口味。不管她最終政策立場如何，如果當選，都必須面對財政捉襟見肘以及改革舉步維艱的現實。法國的財政底子比美國還是略強，政府燒錢也不如白宮那麼肆無忌憚，但是法國沒有聯儲局這樣的單一央行保駕護航，最終債務違約的風險應該比美國更高。

 

　　本周焦點在美國8月非農就業職位數據，預計增加6萬個，上期是減少2.3萬個；時薪料維持3%漲幅。勞工數據現在對聯儲局政策的影響不及接下來的CPI。除此之外，留意歐洲PMI、印度GDP和聯儲局褐皮書。《陶冬》

 

＊本周記闡述作者對經濟、政策與市場的理解、認識，為個人觀點，並非投資建議或勸誘。

 

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