27/07/2026 10:36
《陶冬天下－陶冬》美債的警號
《陶冬天下》波斯灣局勢繼續惡化，布蘭特原油價格一度突破每桶100美元。特朗普以荒謬的罪名，向60餘國重建關稅壁壘。歐洲央行暫停加息，但市場認為9月加息機會大。韓國股市稍見喘定，卻不穩定，且已觸動全球對AI行業現金流和盈利預期的警覺。如此背景下，美股進入調整模式，尤其以AI概念股為甚。
美債調整更令人矚目，2年期國債收益率升至4.38%，10年期4.68%，30年期5.16%，三者均創2024年4月以來新高，並響起了金融穩定的警號。受到美伊互封海峽的刺激，美元指數逼近101.5，創今年新高，瑞郎、日圓、英鎊領跌。大宗商品價格變化參差，黃金略漲。
美伊戰火重燃，霍爾木茲海峽再遭雙向封堵，布蘭特原油價格攀升，同時美國聯儲局將政策目標重心放置在穩定物價上，揚言對通脹超標零容忍。受此衝擊，芝加哥期貨市場定價了逾七成的概率，聯儲局會在今年10月會議上加息1碼。
這是債市疲軟的淺層次原因，深層次還有兩個更重要的結構性原因。第一個是「Fed Put」不見了，市場對未來債市定價的把握度下降。2008年美國金融危機爆發後，市場信心崩塌，聯儲局為穩定資產價格、消弭市場恐慌，明著暗著擺出了聯儲局兜底的姿態。伯南克、耶倫和鮑威爾三任聯儲局主席都強調與市場溝通的重要性，並暗示會對市場兜底，令資金願意在風險資產投資上更激進。
新任聯儲局主席沃什掀翻了市場上一代人對聯儲局的認知。首先，他的經濟學邏輯偏重供應端；其次，他反對過度溝通，不願被自己的前瞻性預告束縛手腳；最後，他根本不認可維持金融市場穩定是聯儲局的職責，不願為市場動盪保底埋單。沃什私底下抱怨，聯儲局盯著債市，債市盯著聯儲局，唯獨沒有人認真盯著經濟。如今聯儲局不再被國債市場牽著走，債市必須將不確定性反映在風險溢價上。
第二個不確定性是，突然間湧出了大量科技巨企發債。AI革命以來，科技巨頭一直靠自身的現金流進行資本開支，但是如今金額規模太大了，企業的自由現金流開始轉負，迫使其轉向外部融資管道。一部分通過SPV進行表外融投資，另一部分則通過發債集資。
巨額的科技企業集資，成為債市的一條新風景線。這個趨勢增加了長債的發行數量，同時還推高了發行成本，已經對美國政府的長期債務帶來壓力。Meta(US.META)發行的270億美元債從109溢價跌到97折讓，谷歌(US.GOOGL)發行的百年債也轉為折讓，說明市場對AI資料中心的宏大敘事開始持強烈戒心。
債券與股票不同，債券沒有股票的升值空間，但發債公司一旦違約，債券投資者卻要承受減值的財務後果，所以公司債買家對企業財務健康最為敏感。同時，突然大量公司債供應湧出，正在改變美國債市的結構與供需，不僅其他公司債受到衝擊，連政府債也受到衝擊，成為國債收益率攀升的重要原因。
美國10年期國債收益率大幅上揚，一方面令「山姆大叔」的債務成本較6個月前大幅上升，每年政府債利息的支付成本超過了國防預算和聯邦教育預算之和；另一方面，所有依靠借貸的私人公司債務壓力大幅上升，風險投資(VC)、私募股權投資(PE)、投行、私募信貸等依靠借貸槓桿操作的基金都感受到壓力，這些反過來可能傳導到公開市場。目前未到警號大作的時候，但需要密切留意美債市場了。
日圓繼續走弱，美元兌日圓匯率升至163.8，升到1986年以來的最高水平。日本經濟近年的確有明顯改善，但是匯率卻不見起色。美債、日圓、黃金一直被譽為金融市場的三大避險資產，但是今年地緣政治形勢惡化，「避險天堂」產品一併拉垮。
三大避險產品今年表現不佳，各有各的原因。日圓未能如期走強，原因之一是美歐日利率預期的此消彼長。原本只有日本央行的利率緩步慢升，如今歐洲央行已經加息，並可能於9月或10月再度加息；美國雖然未動政策利率，聯儲局的立場明顯轉鷹，市場定價年內加息，高盛甚至預言今年連加三次，反觀日本央行加息卻磨磨蹭蹭，一慢二看三通過。
日本政府對本國央行的影響力，是G7國家中最大的、最不遮掩的。本世紀初日本央行一次不聽話，被政府修理了許多年，所以日本央行對政府的服從性較強。首相高市喜歡弱日圓、低利率，通過貨幣政策刺激增加經濟增長動力。從這個角度看，高市承繼了老師安倍對通縮的厭惡。
然而，高市與安倍在經濟政策思維邏輯上有很大的不同。安倍本質上是自由經濟主義者，崇尚市場導向、效率優先。他不主張過多政府干預，強調通過加強企業管治、政府管制，完善市場經濟，提高資本效率，啟動企業盈利和內需。他希望提升股東回報，推動資產價格重估，來撬動經濟。安倍一直呼籲日本人將銀行儲蓄投入股市，讓資金承受更高風險，並獲取更高回報。
高市在經濟理念上是干預主義者，崇尚政府主導、戰略優先。她認為政府凝聚官民力量才能幹大事，積極引導資本投向關鍵產業，輔之以財政、稅收與產業政策。如此邏輯下，高市的目標就是通過國家協調，提升產業自主性、供應鏈安全和國家戰略競爭力，弱日圓就順理成章了。有趣的是，這次美國對弱日圓反應不大，筆者認為貝森特扭轉了特朗普的弱美元偏好，默認通過強美元來支持資本市場。
高市內閣最近發起了一項史無前例的13年投資計劃，日本民間與政府共同投資2.3萬億美元，聚焦AI、半導體、能源安全等17個戰略產業。投資計劃尚有許多細節並不清晰，但是政府主導的資源配置路徑十分明確，讓人想起在日本經濟崛起時代，通產省(MITI)所採用的產業干預模式。拼產業、促投資、綁定美國供應鏈，應該是高市經濟學未來的打法。
本周是央行大周，美、日、英分別有例會。儘管期貨市場給了加息三分之一的概率，經濟學家普遍估計美國政策利率不變，反而沃什的記者會更值得關注。英國央行接踵登場，政策利率估計也不作調整。日本央行最後現身，筆者認為也不會調高利率。反而，美國經濟數據和科技企業盈利更重要。美國第二季核心PCE料按年升3.5%，GDP料按年升3.7%，密歇根消費信心指數料回落到54；日本東京7月CPI預計按年升1.8%。《陶冬》
*本周記闡述作者對經濟、政策與市場的理解、認識，為個人觀點，並非投資建議或勸誘。
*《經濟通》所刊的署名及/或不署名文章，相關內容屬作者個人意見，並不代表《經濟通》立場，《經濟通》所扮演的角色是提供一個自由言論平台。
美債調整更令人矚目，2年期國債收益率升至4.38%，10年期4.68%，30年期5.16%，三者均創2024年4月以來新高，並響起了金融穩定的警號。受到美伊互封海峽的刺激，美元指數逼近101.5，創今年新高，瑞郎、日圓、英鎊領跌。大宗商品價格變化參差，黃金略漲。
美伊戰火重燃，霍爾木茲海峽再遭雙向封堵，布蘭特原油價格攀升，同時美國聯儲局將政策目標重心放置在穩定物價上，揚言對通脹超標零容忍。受此衝擊，芝加哥期貨市場定價了逾七成的概率，聯儲局會在今年10月會議上加息1碼。
這是債市疲軟的淺層次原因，深層次還有兩個更重要的結構性原因。第一個是「Fed Put」不見了，市場對未來債市定價的把握度下降。2008年美國金融危機爆發後，市場信心崩塌，聯儲局為穩定資產價格、消弭市場恐慌，明著暗著擺出了聯儲局兜底的姿態。伯南克、耶倫和鮑威爾三任聯儲局主席都強調與市場溝通的重要性，並暗示會對市場兜底，令資金願意在風險資產投資上更激進。
新任聯儲局主席沃什掀翻了市場上一代人對聯儲局的認知。首先，他的經濟學邏輯偏重供應端；其次，他反對過度溝通，不願被自己的前瞻性預告束縛手腳；最後，他根本不認可維持金融市場穩定是聯儲局的職責，不願為市場動盪保底埋單。沃什私底下抱怨，聯儲局盯著債市，債市盯著聯儲局，唯獨沒有人認真盯著經濟。如今聯儲局不再被國債市場牽著走，債市必須將不確定性反映在風險溢價上。
第二個不確定性是，突然間湧出了大量科技巨企發債。AI革命以來，科技巨頭一直靠自身的現金流進行資本開支，但是如今金額規模太大了，企業的自由現金流開始轉負，迫使其轉向外部融資管道。一部分通過SPV進行表外融投資，另一部分則通過發債集資。
巨額的科技企業集資，成為債市的一條新風景線。這個趨勢增加了長債的發行數量，同時還推高了發行成本，已經對美國政府的長期債務帶來壓力。Meta(US.META)發行的270億美元債從109溢價跌到97折讓，谷歌(US.GOOGL)發行的百年債也轉為折讓，說明市場對AI資料中心的宏大敘事開始持強烈戒心。
債券與股票不同，債券沒有股票的升值空間，但發債公司一旦違約，債券投資者卻要承受減值的財務後果，所以公司債買家對企業財務健康最為敏感。同時，突然大量公司債供應湧出，正在改變美國債市的結構與供需，不僅其他公司債受到衝擊，連政府債也受到衝擊，成為國債收益率攀升的重要原因。
美國10年期國債收益率大幅上揚，一方面令「山姆大叔」的債務成本較6個月前大幅上升，每年政府債利息的支付成本超過了國防預算和聯邦教育預算之和；另一方面，所有依靠借貸的私人公司債務壓力大幅上升，風險投資(VC)、私募股權投資(PE)、投行、私募信貸等依靠借貸槓桿操作的基金都感受到壓力，這些反過來可能傳導到公開市場。目前未到警號大作的時候，但需要密切留意美債市場了。
日圓繼續走弱，美元兌日圓匯率升至163.8，升到1986年以來的最高水平。日本經濟近年的確有明顯改善，但是匯率卻不見起色。美債、日圓、黃金一直被譽為金融市場的三大避險資產，但是今年地緣政治形勢惡化，「避險天堂」產品一併拉垮。
三大避險產品今年表現不佳，各有各的原因。日圓未能如期走強，原因之一是美歐日利率預期的此消彼長。原本只有日本央行的利率緩步慢升，如今歐洲央行已經加息，並可能於9月或10月再度加息；美國雖然未動政策利率，聯儲局的立場明顯轉鷹，市場定價年內加息，高盛甚至預言今年連加三次，反觀日本央行加息卻磨磨蹭蹭，一慢二看三通過。
日本政府對本國央行的影響力，是G7國家中最大的、最不遮掩的。本世紀初日本央行一次不聽話，被政府修理了許多年，所以日本央行對政府的服從性較強。首相高市喜歡弱日圓、低利率，通過貨幣政策刺激增加經濟增長動力。從這個角度看，高市承繼了老師安倍對通縮的厭惡。
然而，高市與安倍在經濟政策思維邏輯上有很大的不同。安倍本質上是自由經濟主義者，崇尚市場導向、效率優先。他不主張過多政府干預，強調通過加強企業管治、政府管制，完善市場經濟，提高資本效率，啟動企業盈利和內需。他希望提升股東回報，推動資產價格重估，來撬動經濟。安倍一直呼籲日本人將銀行儲蓄投入股市，讓資金承受更高風險，並獲取更高回報。
高市在經濟理念上是干預主義者，崇尚政府主導、戰略優先。她認為政府凝聚官民力量才能幹大事，積極引導資本投向關鍵產業，輔之以財政、稅收與產業政策。如此邏輯下，高市的目標就是通過國家協調，提升產業自主性、供應鏈安全和國家戰略競爭力，弱日圓就順理成章了。有趣的是，這次美國對弱日圓反應不大，筆者認為貝森特扭轉了特朗普的弱美元偏好，默認通過強美元來支持資本市場。
高市內閣最近發起了一項史無前例的13年投資計劃，日本民間與政府共同投資2.3萬億美元，聚焦AI、半導體、能源安全等17個戰略產業。投資計劃尚有許多細節並不清晰，但是政府主導的資源配置路徑十分明確，讓人想起在日本經濟崛起時代，通產省(MITI)所採用的產業干預模式。拼產業、促投資、綁定美國供應鏈，應該是高市經濟學未來的打法。
本周是央行大周，美、日、英分別有例會。儘管期貨市場給了加息三分之一的概率，經濟學家普遍估計美國政策利率不變，反而沃什的記者會更值得關注。英國央行接踵登場，政策利率估計也不作調整。日本央行最後現身，筆者認為也不會調高利率。反而，美國經濟數據和科技企業盈利更重要。美國第二季核心PCE料按年升3.5%，GDP料按年升3.7%，密歇根消費信心指數料回落到54；日本東京7月CPI預計按年升1.8%。《陶冬》
*本周記闡述作者對經濟、政策與市場的理解、認識，為個人觀點，並非投資建議或勸誘。
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