《陶冬天下－陶冬》日本重債纏身卻屹立不倒

　　《陶冬天下》日本央行一如預期加息。其實日本經濟早已擺脫了通縮困境，物價高企已經成為整個社會的一個困擾，但是日本央行在G7國家中屬於最看政府臉色，高市早苗又出了名反對加息，所以利率正常化一拖再拖。伊朗戰事帶來了新一輪物價上漲，而且推動了通脹預期升溫，歐洲央行率先上調了政策利率，美國聯儲局的政策基調明顯轉鷹派。

　　日本貨幣當局不得不在利率問題上做一個了斷，結果在開會前夕，央行行長植田和男將自己送進了醫院，缺席投票和會後記者會，成為金融市場的一個笑柄。財政赤字爆棚是日本另外一個市場笑柄，日本財務省數據顯示，2025財年日本政府債務餘額突破1343萬億日圓，日本的政府債規模與GDP之比達到了211%，在發達國家中高踞榜首。以IMF的120%債務紅線標準，日本已經技術上破產。

　　因為財政連年赤字而導致國家破產的，歷史上比比皆是，從威瑪共和國到阿根廷，還有本世紀以希臘為首的「歐豬五國」，無一不觸發經濟崩潰、生靈塗炭。然而，此事在日本身上卻從未發生，國債市場亦鮮有恐慌拋售。究其原因，筆者認為有二。

　　首先，日本的國債是被日本人買下的，國債中93%由日本國內機構投資者所持有。日本國債的購債主體，主要是日本商業銀行、保險公司、年金機構等，它們管理的是日本企業和個人的資金，這筆資金很穩定。政府向國民借錢，把錢用於社會保障和公共事業，最終又以各種形式回饋給國民，形成相對封閉的資金回路，結構超穩定。

　　日本社會儲蓄率高，民間的高儲蓄為政府財政赤字提供了資金泉源。希臘的消費率高、儲蓄率低，民間資金不足以支撐財政赤字，所以需要大量海外資金流入，希臘八成國債為外資所持有。應該說，本土資金的穩定性，撐起了日本債市的穩定性。

　　其次，日本央行的無限兜底，給了日本政府花錢的底氣。自從日本央行開啟QE模式後，便成為日本國債的最大買家，它持有將近半數的日本國債總發行量。其中收益率曲線管理的主打品種10年期國債，日本央行持有量甚至一度超過所有10年期債券的八成。日本央行有無限的貨幣發行權，只要它願意為政府買單，理論上日本政府是不會破產的。

　　筆者常說，財政政策與貨幣政策是同一枚硬幣的兩面。財政政策不收斂，貨幣政策很難持久收斂，而高市內閣剛剛開啟了新一輪補充預算，以平衡民間對生活成本上揚的不滿。

　　當然，龐大的財政赤字和無節制的貨幣擴張，遲早會給經濟造成結構性問題。症狀之一是通貨膨脹，不僅生活成本暴漲，房地產價格和租金也大漲，股市亦走出一波強勁的資產升值。日本經濟愈來愈K型發展，不擁有房產、不投資股票的人群，明顯跟不上資產通脹的步伐；中產階級在萎縮，並在逐步變成社會政治問題。同時，日圓匯率一貶再貶，海外資金大舉湧入，狂買日本資產。

　　筆者暫時看不到日本政府破產、日本國債市場崩盤的可能。反而，通貨膨脹（包括資產通脹）可能是必須直面的風險。如果說國債市場風險，比日本債務比率低，但政府不穩定的法國及英國，她們的風險也許更高。《陶冬》
　
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