《陶冬天下－陶冬》沃什會不會不加息？

　　《陶冬天下》「刀子嘴，豆腐心」，通常被形容為四川女人的強悍性格、麻辣言語和護家行為。美國聯儲局主席沃什被發現，在政策上或許也是「刀子嘴，豆腐心」。

　　沃什上任不久，便強勢挑戰美國貨幣當局習以為常的建制體系。他高調成立了五個工作小組，從決策程序到資產負債表，從溝通模式到數據框架，一切都要從頭審查，為下一步顛覆聯儲過去幾十年的傳統作準備。在6月的FOMC會議上，他拒絕提供前瞻性預測，打算從根本上改變聯儲局與市場的溝通模式。據報他要減少FOMC每年的開會次數，開會時要求多作政策辯論，避免走過場；平時則減少媒體曝光。

　　當然，他近期對市場造成最大的震撼，當屬針對通脹超標「零容忍」的言論。他清晰地把當下貨幣政策的重點放置在抗通脹上，市場為此迅速調整對未來利率走勢的預期，國債市場與美元匯率均有所反應。市場認為沃什的政策立場相當鷹派，行事作風也一改之前三任聯儲局主席對市場友善的風格。

　　沃什行事強悍是事實，不過必須明白他在甚麼問題上是徹底鷹派，在甚麼問題上是有商量。筆者看來，沃什真正強硬的是要改變聯儲局過去20年的管制理念、政策流程、數據框架和溝通方式。15年前他看不慣這些，不惜辭去聯儲局理事一職；如今他掌操著生殺大權，重塑聯儲局體系勢在必行。

　　不過在政策層面上，他是有商量的。他的立場是，量化寬鬆政策製造出過多流動性，流動性不被實體經濟吸收，反而催生出股市泡沫。基於此，沃什主張縮表。但是流動性收縮的前提是不衝擊實體經濟，所以在縮表的同時，沃什是希望減息。「減息、縮表、重組聯儲局」，是沃什上任時華爾街人盡皆知的三板斧。

　　然而，美伊衝突導致的物價反彈，打破了沃什的如意算盤。聯儲局必須要應對通脹超標的問題，這關乎貨幣當局的政策信譽，這也是沃什鷹派言論的緣由。筆者認為，沃什本人並不屬意加息，只是在目前的物價環境下，他必須表明立場，不得已時甚至做出來。

　　美國經濟開始出現轉折點了。7月非農就業爆出負增長，而且是連續五個月就業增長放緩，過去帶來經濟過熱的一個源頭開始明顯降溫。不僅在勞工市場，物價壓力看來也在紓緩中。即將出爐的七月CPI數字回落，核心CPI預計更回至2.4%（2021年4月以來新低）。其實，美國租金市場已經連續數月回檔了，租金趨勢一旦成立會維持相當時間，而租金乃是美國CPI籃子中權重最高的因子。

　　如果通貨膨脹真的呈回落態勢，就業市場也擺脫了過熱狀態，則聯儲加息的動力就不足了。沃什不斷拒絕給出前瞻性指引，意圖正是不希望被自己的預言束縛手腳，一切取決於屆時的經濟形勢與數據。筆者維持今年FOMC既不加息也不減息的判斷。

　　國債市場收益率曲線上揚了不少，筆者看來一則是對沃什鷹派言論的反應，二則是針對政策不確定性要求更高風險溢價。換言之，市場在為沃什聯儲重新定價資金成本。只要通脹趨勢向下，沃什完全有理由等待工作小組年底報告，再作政策定奪。這樣做也避免了在中期選舉之前倉促加息，避免了捲入兩黨之間的黨爭、激怒缺乏耐心的特朗普。

　　聯儲加息，遠非板上釘釘。《陶冬》
　
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