回顧展望 - 久旱逢霖 | 港股2025創下八年來最佳表現，專家料明年仍有得升挑戰三萬關
2025年可以說是港股豐收的一年，恒生指數年內上升5570點，升幅達27.77%，連升第二年，創下8年來最佳表現。國指全年累升1623點或22.3%，科指全年升1047點或23.5%，至於恒生生物科技指數中斷連續四年下跌趨勢，全年大升5557點或64.5%。
港股年初順應「DeepSeek時刻」迎來第一波爆發，AI概念乘風破浪，帶動恒指從兩萬點之下抽升至接近兩萬五。不過港股全年走勢並非一帆風順。4月初，美國單方面發起關稅戰，恒指曾單日急挫逾3000點，以點數計為港股史上最大的單日跌幅，當日成交金額也創下6209億元的歷史新高。隨著美國先後與各大貿易夥伴重新達成貿易協議，關稅戰衝擊逐漸消退，恒指重拾升軌。此後恒指走勢持續向上，10月初更升至27381的四年新高，與年初的低位18671相比，年內高低波幅高達8710點，不過到了年底，市場擔憂AI行業泡沫爆破，加上英偉達面對谷歌自研晶片和中國扶持國產晶片技術挑戰，美股科技板塊遭遇重估，拖累港股在最後兩個月有所回調。
展望2026年，華富建業證券投資策略聯席總監阮子曦向表示，儘管中美關係仍存暗湧，但預料雙方將朝著正常化的方向走，合作的大方向不會改變，對股市的衝擊不算太大。阮子曦預計明年港股整體將繼續上升，只要內地經濟及企業盈利維持增長，預料恒指最樂觀可見30000點，即使大市回調，預料調整至24000點，在最差情況下23000預料見支持。
永豐金證券（亞洲）金融商品交易部主管及研究部主管麥嘉嘉表示，港股2025年累升逾5千點，同時跑贏全球主要股市，儘管因為關稅及外圍問題導致恒指出現跌宕，但年內美聯儲多次減息，推動股市走勢向好。麥嘉嘉補充，由於2024年港股估值仍處於窪地，恒指PE只有約8倍至10倍，而2025年可說是估值修復期，期間恒指PE約在10.2倍至14.3倍區間上落，預計12.5倍是一個比較合理的水平。現時美股處於高水平，吸引資金流入港股。此外，中國一直積極扶持國產AI發展，國策帶動龍頭科技股上升，進一步推動恒指企高。
麥嘉嘉預料，進入2026年恒指整體走勢依然看好。AI龍頭仍將扮演一個推升大市的重要角色，但市場將更看重企業的盈利。預料AI科企資本開支按年上升約30%，推動企業盈利上升，市場亦願意支付更高的溢價。相對於美股AI龍頭高達30倍至50餘倍PE，港股AI龍頭現時約20倍PE相對依然吸引。麥嘉嘉認為，恒指在2026年整體走勢延續上升格局，預料恒指有機會升至28000至29000。低位回調幅度料不多，在24000點會有較大支持。若資金持續流入，地緣政局平穩，重磅企業盈利穩步上升等多個利好因素加持下，恒指2026年最樂觀有上望31000的可能。
北水方面，2025年南下資金沿港股通流入港股金額遠超2024年，儘管流入速度在下半年有所放緩，但市場預計北水2026年保持淨流入態勢不改。
AI發展進入關鍵期，料概念股繼續跑贏
港股AI概念股在2025年發光發熱，股價遠遠跑贏大市，成為推升恒指的主力之一。其中阿里(09988)在2025年收升77.5%、騰訊(00700)升45.2%、百度(09888)升59.0%。而國產AI晶片龍頭中芯(00981)年內更錄得大豐收，股價全年升124%。至於小米(01810)受累手機銷售增長放緩及車企內捲，股價年內僅升13.9%，明顯跑輸大市。
麥嘉嘉表示，AI股早期炒作情緒，產業發展成型後市場難免重新定義估值，投資者將更看重盈利前景。隨著企業在AI應用及投入加大，預料將推動盈利上升，再加上港股AI板塊與美股同業相比估值較合理，因此市場亦願意以溢價買入國產AI概念。在一眾重磅AI相關股中，兩大龍頭阿里及騰訊始終較看高一線。阿里在通義千問及雲端發展方面領先，騰訊在AI應用上普及，遊戲和廣告收入穩健，足以支撐未來AI發展的投入。不過，麥嘉嘉指，市場的焦點將從原本集中在AI龍頭股逐漸分散至二線AI股，例如人形機械人概念股。
阮子曦指出，近期市場對AI泡沫有所擔憂，但由於港股AI概念估值相對合理，泡沫爆破風險不高，甚至個別股份如阿里股價仍被低估。在現有的AI龍頭中，阮子曦認為各有特色，但亦我中有你，就如主業本來不同的阿里、字節跳動、百度等均積極發展GPU。龍頭騰訊雖然在AI研發較為低調，但在AI自身應用層面不遺餘力，如在微信接入DeepSeek，提升產品與服務的效益。加上集團本身核心業務如遊戲等收入穩定增長，為集團在未來的研發提供足夠的資金，因此可以看高一線。儘管阿里同樣值得憧憬，但其發展模式相對大起大落，主因是其核心業務如電商平台受到同行競爭影響較大，而AI帶來的盈利何時能跟上大量資金投入仍有待觀察。
機械人將再掀熱潮，龍頭優勢明顯
麥嘉嘉表示，近期不斷有資金湧入機械人相關的ETF，至2025年底相關資產已達5.5億元，顯示該板塊受市場重視。而機械人相關股在2025年整體表現不俗，其中優必選(09880)及德昌電機(00179)年內累升逾倍。
麥嘉嘉看好優必選，認為該股過去三年銷售額均錄得雙位數增長，市佔率一直領先同業，即使面對明星企業宇樹科技挑戰，但她認為內地市場龐大，絕對容得下兩大機械人企業並存，而且兩者在業務上有區別，優必選機械人主要用於工商業場景，例如無人工廠，銷售較集中主要幾個行業。而宇樹主要研發四足人形機械人，著重機動性及運動能力等，客戶層較廣泛。麥嘉嘉補充，一旦宇樹上市，或會進一步吸引投資者關注機械人板塊，甚至反過來帶動行業整體估值上升。
阮子曦認為優必選(09880)仍然要面對市場考驗，如何將機械人推銷給不同的客戶層，風險相對較大，至於上游供應商如三花智控(02050)、德昌電機、敏實(00425)等，只要機械人企業持續維持採購零部件，供應商利潤便有保障，因此投資風險更細。至於機械人另一股越疆(02432)，上半年同樣走勢強勁，年內最多曾累升2.5倍，阮子曦認為，越疆在量產進度較慢，加上年中以來兩次配股，打擊投資者信心，對股價有影響。
智駕存在不確定性大，企業表現參差
智駕概念方面，2025年股份偶有炒作，但年內整體表現參差，以地平線(09660)為例，該股年內累升約1.4倍，而黑芝麻智駕(02533)年內估值蒸發約33%，而近期上市的小馬智行(02026)、禾賽(02525)及文遠(00800)至今仍然破發。
麥嘉嘉認為，內地智駕技術屬全球領先行列，預料未來五年相關銷售按年平均有約25%增長，有較大的發展空間。但基於安全風險，相關政府部門監管較嚴謹，智駕技術由概念轉至商用存在規管問題，加上公司持續資本投入未必能轉化為收入，存在較大的不確定性及風險。在芸芸智駕相關股中，麥嘉嘉較看好小鵬汽車(09868)，主要因為該集團有新能源車做後盾。集團具備一定的現金收入，支撐智駕研發的需要。而且集團本身主業為造車，研發出來的智駕服務較大機會能應用於自身產品。而其他智駕企業即使研發出新產品，仍要得到車企或相關買家的青睞，才有望在營收方面取得突破。
阮子曦認為該板塊較碎片化，而且，大多數研發智駕系統的企業均無車企做後盾，研發的產品仍需有大型車企採購使用方有回報，因此競爭不小。即使被視為內地智駕先驅的百度，其蘿蔔快跑業務雖在內地多個城市及中東試行，但至今仍未見盈利曙光，至於部分企業透過合作，例如小馬智行與吉利(00175)及關聯企業曹操出行(02643)，有望在激烈的競爭市場爭一席位。
港樓明年續回暖，惟領展太地難受益
隨著本港一手住宅樓盤銷情見旺，主要地產股2025年跑贏大市，多隻藍籌如新地(00016)年內累升33.6%，恒地(00012)累升29.1%，長實(01113)累升30.4%，收租股九置(01997)累升32.2%。即使距離債務違約只差一步的新世界(00017)，全年股價亦反彈40.9%。
麥嘉嘉表示，本地住宅樓價在2025年實現V型反彈，市場普遍預料樓價按年升3%至4%，並預期2026年住宅樓價將繼續上升約3%至7%。麥嘉嘉預料，隨著住宅樓價持續回升，加上明年利率有望繼續下調，預料本地地產股在新一年仍然可以看好。在一眾本地地產股中，麥嘉嘉較看好長實(01113)，該股目前市盈率約10倍，相對低水，預料2026年盈利將取得增長。
阮子曦表示，2025年本地住宅樓價見底回升，預料2026年升勢將持續。市場除了憧憬聯儲局在新一年繼續減息外，一手住宅庫存漸漸被市場消化，加上內地來港人數持續增加，增加對住宅需求。因此，預料地產股在新一年的表現為適度看好。當中又以新地(00016)為佳，新地表現一向較為穩陣。上半年營收錄得雙位數增長，負債比率亦較低。
不過麥嘉嘉指出，對商鋪依賴度較大的股份，預料上升空間相對較小，例如領展(00823)，該股年內升幅只得15%，跑輸同業。阮子曦補充，儘管領展物業多為民生相關物業，所受影響較小，但該股屬於息口敏感股，減少派息影響投資者信心。加上集團積極收購海外物業，風險溢價增加，在新一年，股價表現預料仍然落後。
儘管住宅樓價呈現回升勢頭，但寫字樓復甦步伐較慢，尤其是非核心區物業。麥嘉嘉並引述機構預測，料商業住宅要到2026年年底才有望見谷底。阮子曦認為，2026年寫字樓物業將會迎來大規模搬遷潮，而由於過去幾年寫字樓落成量多，空置率高，租金回升仍有待觀察，寫字樓租金收入佔比較高的股份如太古地產(01972)，預料升勢將會受影響。
新消費概念明年料難以維持
在2025年，內地經濟仍要面對零售疲弱、居民消費降級的問題，惟強調情緒式消費、體驗式消費的新消費板塊異軍突起，年內股價大爆發，主要得益於各自產品的獨特性及稀有性。其中，主打古法黃金技法、產品定價不同於傳統黃金飾品商的老鋪黃金(06181)，自上市以來一直爆升，年內股價高見1097.48元（除淨後），比2024年最後交易日收市價223.80元翻了3.9倍；以Labubu系列產品掀起全球熱潮的泡泡瑪特(09992)，年內股價最多升2.8倍，高見339.80元；國貨彩妝品牌毛戈平(01318)年內最多升1.3倍，高位見130.60元；至於3月3日才上市的蜜雪集團(02097)，年內高見618.50元，比上市價202.50元累升最多2.1倍。
儘管上述股份近期股價自高位回落，累積回調幅度約三成至四成，但年內累積升幅仍有約53%至230%，跑贏一眾內需股。
麥嘉嘉表示，新消費股在2025年的確大放異彩，期間IP盲盒、古法工藝金飾等均帶來熱潮。惟股價經過2025年爆炒後，現價估值已偏高。因此，上述股份從年中高位持續回調，預料調整或未完，現時追入仍有風險。展望2026年，預料新消費股業績或能維持溫和增長，但股價要維持2025年的升勢機會較微，投資者買入要謹慎。
阮子曦表示，新消費股比較個別化。以泡泡瑪特為例，由於IP熱潮快來快去，對股價的支持未必長遠。當稀有儲蓄品逐漸變成日常用品時，產品的獨特性逐漸降低。不過，泡泡瑪特近期傳聞將拍電影，有故事可炒作，一旦落實預料Labubu熱度在2026年有機會復甦。另外，該股市盈率隨著股價回調跌至約20倍，相對來說較為合理。
另一隻年內升幅較大的新消費股老鋪黃金，阮子曦認為得益於金價持續上升，只要店鋪數量增長持續，預料新一年走勢維持正面，該股預測市盈率同樣為20倍左右；至於以平價茶飲走紅的蜜雪集團，阮子曦認為，該股過去幾年的高速增長較難維持。不過，集團具有規模優勢，實行工廠化模式中央產出，較容易在激烈的競爭中生存，技術上看，由於該股預測市盈率跌至相對合理的水平，預料板塊股價未來一年仍有上升的空間，不過應難以追上2025年的高速增長。
本地金融股繼續有運行
至於2025年升幅可觀的「中特估」及一眾高息股，麥嘉嘉表示，由於美聯儲局繼續處於減息進程中，預計該批股份在新一年仍將延續升浪，因此繼續睇好內險內銀股；至於內房股及內需股盡管難有轉機，但仍可憧憬政策短期刺激。
本地金融股方面，龍頭滙控(00005)，以及渣打(02888)和中銀香港(02388)今年表現亦相當不俗，年內均錄得可觀升幅，加上北水持續流入，成為推升港股的一大助力。麥嘉嘉預計本地三大銀行股預料在2026年將維持強勢，不過阮子曦認為，美國新一年的減息步伐仍未明朗，金融股股價或有些許壓抑，但預料新一年股價仍將穩健中偏好，惟要追上2025年升幅存在一定難度。
明年金價挑戰5000美元關，宜長揸ETF
今年黃金連同其他貴金屬表現驚人，金價最高曾創下4497.8美元的癲價，年內最大漲幅近1.2倍，銀價銅價亦創歷史。iFAST Global Markets投資總監溫鋼城表示，這波漲勢受多重因素支撐，一方面美聯儲啟動減息周期導致美元走弱，從而提振金價表現，另一方面，全球央行對黃金的需求亦激增。溫鋼城指出，各國央行在沽售美債並買進黃金，反映國際市場對美元儲備角色的擔憂。他認為，俄烏戰爭爆發後，西方國家對俄羅斯實施了經濟制裁並凍結其海外資產，讓部分國家開始反思美元作為國際儲備貨幣的可靠性。此外，近年各國政府對犯罪集團比特幣的沒收行動，讓人們意識到比特幣並非完全隱匿，比特幣作為替代性資產的光環減弱，相比之下，黃金作為最原始的價值儲藏工具重新成為全球首選。
展望明年，溫鋼城預測上述因素將繼續推動金價，上望5000美元關。溫鋼城認為，俄烏戰爭的確存在明年停戰的機率，但不打仗並不意味著會逆轉黃金漲勢，僅僅是美元安全性問題就足以支撐黃金易升難跌。即使戰爭結束，各國仍將持續配置黃金。另一方面，全球黃金供給有限也是價格的長期支撑。
在投資策略方面，溫鋼城建議投資者根據風險偏好選擇合適途徑。若追求穩健，可直接買入無槓桿黃金ETF，例如SPDR金(02840)，可於3100元買入，漲幅雖較溫和，但適合長期持有；若希望放大回報，則可考慮有槓桿的黃金ETF，但需承擔利息成本與價格波動風險，較適合短線操作。至於金礦股，需留意其走勢雖與金價連動，但同時受股市大盤及公司基本面影響，投資者可以考慮投資山東黃金(01787)或紫金(02899)。
天風國際財經評論員李偉傑則看好紫金及招金礦業(01818)。他指出，紫金礦業除黃金業務外亦涉足銅礦，可抵銷單一商品價格波動風險；而招金礦業則專注黃金開採，過往業績增長優於同業。
撰文：經濟通市場組記者佘詩偉、汪澤妍
《經濟通通訊社》