芝大布斯商學院在港的校友會找我參加一個有關中國經濟的研討會，傳來的背景資料顯示，中國的「社會總融資」（total social financing, TSF），若以過去12個月的移動總數計算，2002年初以前的12個月，總值約稍多於二萬億元人民幣，但從2012年10月到今年9月，已高達18萬億元（去年為15.76萬億元）。一些評級機構對此感到擔心，害怕中國的信貸擴充太快會造成信貸泡沫，又若儲蓄上升速度跟不上，可能還會引致資金回流到內地，影響國際金融。亦有人提出疑問，新增借貸18萬億元，才可使今年名義GDP增加5.5萬億左右，投資效率是否不彰？

借貸額升 不造成泡沫

　　上述「社會總融資」應是指人民銀行每月公布的「社會融資規模」，它包含了人民幣銀行貸款、企業債券、銀行承諾匯票等等多個融資途徑，但並不等於社會的總投資規模，後者遠大於此。中國的融資規模，尤其是借貸額，的確上升得很快，但我並不認為出現了甚麼泡沫，或造成了甚麼危機。

　　首先要先了解融資規模為甚麼愈來愈大。2012年中國的名義GDP是2002年的4.3倍，這本身已足以大幅推高融資額。同期，中國投資額佔GDP的比例也從37.8％上升至接近50％。中國的股票近五年來一蹶不振，企業已不太能夠靠股票融資，改以借貸為主。

　　銀行或評級機構喜歡把注意力放在借貸數額之上，這十分正常，因為它們重視借貸會帶來各種風險。但從宏觀經濟的角度看，中國的借貸急增其實十分合理，它的GDP增長也如實反映了投資的影響。

　　中國在2012年大約有25萬億元的總投資量，遠高於當年15.76萬億的融資總額。若擔心15.76萬億的新增借貸會帶來泡沫，那麼25萬億的投資會否是更大的泡沫？

選對投資 才有效益

　　中國的投資額雖然大，而且每年都在上升，但這並不等於中國的總體資本上升的速度太快。事實上，過去十年，實質GDP以每年10.47％的速度增加，但總體資本增快的速度也只是11.43％左右；到去年，據我估算，中國的總資本，在扣除了過去的折舊外，大約有160萬億左右，但這並不包括房屋、首飾等等非生產性的資產。

　　去年的25萬億投資，在扣去六萬億左右的現有（160萬億）資本折舊後，新增了19萬億資本。我過去曾估算過，每新增100元的資本，每年可帶來20元左右的回報，那麼，19萬億便可創造3.8萬億的新增GDP，再加上GDP的增長68.5％來自資本，30％來自技術或生產力的進步，我們可輕易算出，今年GDP的增幅有5.5萬億元左右，符合預期。由此可見，中國的高借貸、高投資率不是泡沫的製造者，而是推動經濟的動力。我日前在本欄也說過，若中國的生產效率進步能保持過去10年的速度的話，最適合中國的投資率應是49％左右，與現在的實際比率大約相符。

　　這麼高的投資意味著消費比例會低企（將來則可以因GDP較快增長而回升），因此，內地頗有「重新平衡經濟結構」之說，即壓低投資率，提升消費比例。這個取態並無對或不對，只是見仁見智，你要今天多儲蓄投資，還是今天多消費的問題。更重要的是，投資的項目是否正確。中國有不少行業都出現了產能過剩，例如一些金屬、玻璃等企業，其產量只等於七成左右的能力，完全有能力多生產，只是需求不足，沒有多生產而已。這種問題若要解決，不是減少總體投資，而是要靠市場引導，改為投資到有真正需求的地方去。選錯了投資項目，新增的資金不會形成經濟效益。

轉載自晴報