兩周前，穆迪把中國的主權信貸評級從Aa3（信貸風險非常低）降了一級至A1（信貸風險低），前景從穩定變為負面，並順帶把香港也降低一級。本來香港經濟與內地關係密切，內地信貸風險若增加，把香港調低也屬合理。不過，股市卻似乎視穆迪的評級如無物，近期股市不跌反節節上升。

中央及地方債務均可以用發鈔形式支持，其實信貸風險並不太高。（中新社）

　　我相信市場的反應是對的，穆迪評級沒有參考價值，中國經濟避免了硬著陸，第一季的較高增長為中央開拓了空間，使其可進行更深入的經濟結構改革。其實穆迪應為中國的信貸評級升級，而不是降級。既然穆迪的評級脫離實際，我們大可自己另行檢視一下中國真實的信貸情況。

負債佔GDP比率低 外儲豐厚

　　我們可把中國的債務分為政府債、企業債及家庭所欠的債，幾種性質不同。穆迪的評級主要著眼於政府債，而此種債項又包含中央政府所欠的債及地方政府的債。據美國中情局估計，2016年中央政府所欠的債等於GDP的20.1％，其比率之低在180個國家中排名163。其實按照中國財政部的官方數字，2016年來國債餘額實際數只是12萬億元人民幣，等於該年的GDP的16.1％。

　　我們可將中國與其他國家比較一下。政府欠債比率最高的是日本，2016年共欠債等於GDP 234.7％，日本的儲蓄率遠比不上中國，經濟增長又多年停滯，怎麼穆迪對日本的信貸評級竟與有豐厚外滙儲備的中國同處一級？美國政府欠債率高達GDP的73.8％，儲蓄也遠低於中國，但信貸評級卻可高踞第一位。

　　中國中央政府欠債雖少，且隨時可開動印鈔機還債，信貸應無甚風險，但有不少人認為中國的地方債務在2013至2014年期間曾大幅上升，所以中國的信貸市場有隱憂。

　　按中國的財政制度，地方政府一半的稅要上交中央，但卻要負擔起八成的地方開支，近年賣地收入又頗受限制，這自然值得我們關注其欠債會否失控。但據財政部的官方數據，地方債佔GDP的比重，與中央政府的欠債大致相若，地方債加上中央的債，以國際標準來衡量，依然極低，暫時無足為患。

　　很多人都曾提到中國的企業債很高，2015年時已有78.6萬億元人民幣，等於當年GDP的115％。不過，我們要注意，企債或家庭債的性質與政府債頗為不同，後者還債的能力取決於政府可抽取多少稅或發行多少鈔票，但前者卻是有資產作後盾的，因此我們評估企債的風險，主要應著眼於該企業擁有的資產是否大於欠債。

　　這裏有兩個問題要搞清。第一，不少評論以為企業欠的債愈多，該企業的風險便愈大，這其實並不盡然。根據以兩位諾獎得主命名的Modigliani-Miller定理，一座市價1,000萬的樓宇，究竟購買時的融資方法是700萬靠借款，300萬自己出；抑或是500萬借款，500萬自己出，對樓宇的價值根本都不會有影響，它同樣是價值1,000萬。同理，一所企業的債股比，即融資多少是靠借貸，多少是靠發行股權，同樣不會影響該企業的價值。不過，債股比的不同卻是意味著股東與債權人所承擔的風險不同。

儲蓄量高達GDP一半 支撑企業

　　第二，中國的儲蓄量高達GDP的一半，光是從2009年到現在，新增的資本已超過200萬億元，數倍於現在的GDP。這筆錢要找渠道轉到企業中投資，而主要的渠道正是通過銀行將存款借給企業。因此企債高企只是反映中國人民願意節衣縮食，努力儲蓄。本來儲起的錢可以通過購買股權而對公司投資，但中國股市不發達，總市總值也只得50萬億左右，消化不了超過200萬億元的新增資本，所以我們可見到一現象，在中國，人民愈願意儲蓄投資，企業債相對於GDP的比例便愈高。

　　西方國家儲蓄率低，沒多少資金積累，一見到債量增加，便大驚小怪，這是不懂中國國情之故也。以中國人民對前景的樂觀情緒看來，儲蓄率高會繼續下去，企業債也會再上升，這不是壞事，是好事。