香港股市近年遇上了複雜的國際環境，大幅波動，恒指從2021年2月3萬多點的高位開始，以一波低於一波的形態向下滑。從今年1月的低位開始有反彈，4個月內錄逾三成的升幅。雖比不上一年多之前兩個多月內50%的急升，但新的氣象已若隱若現，洗掉不少頹風。若持之以恒，香港並非無望重奪世界三大金融中心的席位。

　　港股的主要支柱已是內地的巨企，其股價回升，雖基礎尚待鞏固，但依然十分合理。港股（內含大量內地股份）是否買得過，要考慮三個相關因素：第一是內地經濟，第二是港股的市盈率，第三是美元匯率。

美元匯價持續偏高，港股受壓

　　第一個因素基本格局清晰。中國已日漸走出疫情期間商業周期的下行階段，但也正面臨著經濟轉型期的陣痛，有些傳統行業被市場淘汰，但同時又有大量新興企業崛起，朝氣勃勃，股市也正處於築底鞏固期，香港的股市也受此影響。

經過一輪股價急升，近日恒指市盈率也僅11.2，遠低於歷史平均市盈率近14.1。（資料圖片）

　　第二個因素是港股市盈率非常偏低。在經歷過一輪股價急升後，5月20日恒指市盈率也只是11.2，大幅低於歷史上恒指平均市盈率的近14.1，更遠低於標普500在5月17日市盈率的近27.6，或道指的約35。這意味著港股十分便宜，被超賣了。若港股與美股市盈率相仿，港股價格可翻一倍以上。為何這未曾發生？一個重要的原因，即是第三個因素，是美元的匯價偏高。

　　眾所周知，自兩年多以前開始，美國聯儲局急劇加息，這自然會人為地推高美元匯價。表面看起來，人民幣兌換美元便會貶值，而事實上，人民幣相對於美元，從2021年初至今，也貶了約11%。這便帶來了問題，市場中手持美元或與之掛勾的港元的投資者，若買入中國股票，在計算回報時，便要考慮因人民幣貶值所帶來的損失。君子不立危牆之下，減少持有港股（內含中國股票），十分理性，有此陰影籠罩，港股低迷是情理中事。

　　中國能否打破及應否打破這匯率悶局？這裏先要指出，人民幣相對於世界各貨幣，其實並無貶值，反而是升值了。從2021年1月至2024年4月，人民幣相對於全球一籃子貨幣的有效匯率，共升值3.8%，美元同期則相對全球貨幣升值了16%。由此可知，不是人民幣貶值，而是美元升值得太過分，中國不願與美元一起瘋癲，只稍為升值而已。若人民幣與美元也掛上勾，與它一起升，那麼中國與世界各國貿易時，便會因人民幣過強而出口大減、入口大增，不符中國發展策略。

美元在過去3年相對全球貨幣升值了16%，而人民幣則升值3.8%。(iStock)

華力拓經貿，不與美打匯率戰

　　人民幣兌換其他貨幣匯價相對穩定，但兌換美元貶值，對中國經濟會否帶來不可承受的重大損失？不大可能。在貿易上，這意味著中國買美國貨會貴上約11%。2022年，中國從美國進口1769億美元商品（連運費），當中不少商品，如芯片等，是進了中國後加工造成別的產品再出口，不是留在中國。但即使我們假設中國不減少從美國的進口，及進口後全部自用，那麼中國也只是多付了1769億美元的11%，即195億美元，約等於中國GDP的0.1%，對人民福祉無甚影響。至於人民幣兌美元貶值後，等於中國製造的產品在美國人眼中更便宜，中國若不想賣得太低廉，加價便可，並無損失。由此可見，從貿易的角度看，中國並無多少誘因與美國打匯率戰。《九陰真經》中有口訣：「他橫由他橫，明月照大江」，正是中國的態度。只是中國留學生赴美，學費會更貴。

　　影響匯價的另一因素是物價。按照不少國際機構在推算GDP的購買力平價時，背後的假設可推斷為1美元在中國的購買力，大概等於2美元在美國的購買力，亦即美國物價比中國高了一倍。我在中美兩地作客時，非常留意物價的差別。以我觀察，近年美國通脹十分嚴重，中國則無通脹，美國商品比中國平均貴上超過一倍。倘若如此，美元匯價長遠而言自會有市場壓力使它貶值。中國似乎對此也不大理會，反正美元匯價高企，對中國並無多大殺傷力，長遠反而會使美國在各國佔有的市場萎縮，被中國搶佔市場份額。若中國真的要人民幣升值，與美元掛勾，是有多種方法可做到的。但順乎自然，讓市場調節，可能更穩妥。

美國通脹嚴重，物價比中國高一倍。(AP)

美匯靠高息硬撐，終歸將減息

　　市場如何調節？美匯靠高息硬撐著，美國要付高息，有苦自己知，惟有靠充公俄羅斯外匯等旁門左道方法拖延一陣，但終究美國是要減息及強美元局面維持不下去。到時中國的名義GDP，用美元計算的話，顯然會大幅回升。但其實若用購買力平價計算，中國GDP早已超過美國三成了。

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【知識庫】人民幣匯率指數是甚麼？

　　－中國使用一籃子貨幣制度進行人民幣的匯率管理

　　－人民幣匯率指數(China Foreign Exchange Trade System, CFETS)，目前一籃子貨幣數量共有24幣種。

　　－CFETS權重貨幣比例分配，是考慮貿易夥伴國或地區佔進出口比例後而定。

　　－最高權重的頭五位幣種順序是：美元、歐元、日圓、港元和英鎊。

　　－CFETS權重的調整會對人民幣匯價構成直接影響，如美元權重下調，美元走勢對中間價的影響力也就隨之降低。

（本文原載於5月24日《香港經濟日報》）