全球主要央行於今年初，甚至在2021年下半年開始進入加息周期，美國聯儲局在今年3月份議息會議後宣布加息0.25厘，在5月份會後加息半厘，而從6月到9月的三次會議皆大幅加息0.75厘，合共加息3厘。目前市場預期11月會議再加息0.75厘，12月份則加息半厘。根據聯儲局9月份的預測，今年底聯邦基金利率將會升到4.25至4.5厘，明年升到4.5至4.75厘。

何謂中性利率？

　　然而，美國今年首兩季GDP已按季收縮，不少經濟學家預期，美國將於今年或明年陷入經濟衰退，因預期利率持續上升將會打擊經濟增長，但若仍與通脹率有一大段距離，若不持續加息又恐難抑制物價上漲。故此，現時聯儲局需要設定一個可以抑制通脹上升，又可支持經濟增長的利率水平，而一個可以平衡通脹與經濟增長，處於非擴張性或限制性的利率就是所謂的「中性利率」（或自然利率）。美國達拉斯聯邦儲備銀行對中性利率的定義是：一個與全民就業及物價穩定的經濟表現一致的短期實質利率。

　　然而，怎樣才算是「中性利率」卻沒有準則，因為它是一個建基於一系列經濟及金融市場因素的動態利率，是由聯邦儲備系統內外經濟師設計的模型推測而來的利率。中性利率可以在不同的時期進行判斷，短期中性利率最典型是受到短期經濟，例如當時的財政政策改變，這類非貨幣性的因素影響；長期中性利率的判斷，則是根據反映更長時間的因素，例如中期勞動力增長預期及勞動力生產率預期。

屬政府制訂者指標

　　達拉斯聯邦儲備銀行前行長卡普蘭（Robert Steven Kaplan）表示，即使判斷中性利率本質上是不確定和不精確的，但不少聯儲局中人都密切關注及試圖估計這一利率的各種模型。儘管這些估計的置信區間（Confidence Bands）相對較闊，但它們可以提供一個指標。儘管並不完美，但當局的貨幣立場不是擴張性、就是中性或限制性，而對貨幣政策立場作出判斷是他作為央行行長工作的關鍵部分。

　　卡普蘭指出，當聯邦基金利率低於中性利率時，貨幣政策屬於寬鬆。在這種情況下，經濟疲弱的情況趨向降低、經濟趨向加快增長、失業率應會下降，而通脹則應趨向上升。當聯邦基金利率高於中性利率時，貨幣政策屬於限制性。在這種情況下，經濟疲弱情況趨於加深、經濟增長趨向放緩、失業率趨向上升，而通脹率則趨向平穩或下降。聯儲局面臨的挑戰就是管理這一過程及取得平衡。

美利率處限制性水平

　　若根據聯儲局今年9月份的經濟預測，目前的中性利率水平約為2.5厘，目前3至3.25厘的聯邦基金利率已處於限制性水平。事實上，美國10月份製造業PMI跌至49.9的收縮水平，且為28個月低位，而10月份服務業PMI更進一步跌至46.6，是連續第七個月處於收縮水平，持續加息將令聯邦基金利率進一步拋離中性利率，對經濟增長構成的負面影響亦將更明顯，雖然美國9月份失業重返3.5%的29個月低位，惟一旦回升，或預示美國將會陷入經濟衰退。

　　卡普蘭認為，中性利率概念有其局限性及不確定性，主要因為在預測未來的生產力增長時有一定難度，故在預測中性利率時，最好是加入廣泛的經濟分析，以及與私營企業領導層會談，並專注於識別及區分美國及全球經濟究竟是受到周期性還是結構性因素影響。

撰文：經濟通資深市場分析師    鄭廣復