今年年中，中國經濟遭遇到近年罕見的挑戰。

　　嚴厲監管觸發影子銀行收縮業務，中國信貸環境大幅收緊，地方政府和民營企業資金鏈緊張，借新債還舊債的套路失靈，企業違約率直線飆升。由於政策性銀行作出信貸調整、債市集資困難，地方政府的PPP項目全面停擺，財政支出對經濟的支持驟降。棚改項目被叫停，房地產開發商投資規模出現調整。中美貿易糾紛劍拔弩張，令出口形勢蒙上陰影。由於房地產市場吸納了巨額的居民儲蓄，中低端消費者的可支配收入減少，消費前景也不明朗。

　　針對經濟出現的下行風險，中國政府在國務院常務會議上推出經濟刺激措施，讓積極的財政政策「更積極」，而貨幣政策也「中性充裕」。不過決策者強調，這次不搞大水灌漫，注重微調、預調。這些措施能不能令中國經濟在下半年觸底反彈？筆者持懷疑態度。

　　目前宏觀經濟的一條催命索，是去槓桿。去槓桿，旨在降低整體經濟的負債水平，消弭金融系統性風險。這是國策，對於維持經濟的長遠平衡十分重要，暫時見不到中國在去槓桿問題上有明顯的讓步。中國政府放鬆的是流動性，並在監管力度上亦作出些微調整。此舉對銀行金融系統中的流動性水平有幫助，但是似乎對銀行的借貸意欲幫助不大。中國的信用環境不是流動性問題，而是信用風險錯配。國有企業過去能在銀行借錢，現在也可以。民企和部分地方平台過去在銀行借不到錢，必須通過影子銀行集資；如今影子銀行的集資通道被堵死，銀行還是不願意借錢給他們。債券市場一片熊市，令企業資金籌措更為艱難。

　　財政政策「更積極」，已經為部分地方政府的基建項目提供了一線生機，相信訂單會在未來數個月顯現出來，但是財政刺激的乘數效應卻在直線下降。2009年的財政刺激，兩個季度內就顯效，GDP增長從6.4%跳升到12.2%。2011年的政策，五個季度後顯效，增長從7.5%升至8.1%。2014年的刺激，八個季度後才出現效果，增長從6.7%升到6.9%。財政刺激對經濟拉動的邊際效應在衰減，對經濟帶動的力度逐次下降，效果持續時間逐次減少，這次的政策效果未必很大。

　　出口的隱憂正在浮現中。最新的PMI出口訂單指數似乎還算穩定，但是即將開始的聖誕節訂單季節卻令人擔憂。由於中美貿易戰，中國產品的出貨和價格均存在重大不確定性，買家落單十分審慎，而且在金額上也比較保守。8、9月份是聖誕訂貨高峰期，不排除中國的出口訂單出現斷崖式下滑。

　　筆者認為，中國經濟在下半年會繼續面臨挑戰的宏觀環境。貨幣與財政政策的調整，對於穩定經濟有幫助，但是未必足夠拉動經濟觸底反彈。銀行在借貸上的審慎態度，使得央行放水未必能夠令經濟中最弱的環節受惠，因此債務違約事件還會持續發生，民間投資依然低迷。

　　中國政府在下半年將「穩就業、穩金融、穩外貿、穩外資、穩投資、穩預期」當成經濟工作的重點，那些無疑是重要的。然而經濟今天最需要的是，激發民營投資的積極性，而不是政府重回刺激經濟的老路。

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