國債市場在多數時候價格走勢比較平穩，不過美國國債市場在過去三個月卻是驚心動魄的。十年期利率從0.6%一度驟升到1.6%，從交易角度上看應該用「震撼」來形容，美國國債先是慢跌，最近則遭遇拋售。債市動盪，導致全球股市風聲鶴唳。

　　一切要從拜登交易談起。拜登當選後立即提出了1.9萬億美元的緊急救援計劃，連同去年底發放的9000億美元，給美國經濟直接提供了1.3-1.4個百分點的增長（還不包含間接拉動效益）。疫苗注射也順利推進，美國經濟今年可能錄得數十年來最快速的增長。1.9萬億救援計劃落實後，拜登政府很快會推動新能源和基建建設。於是，市場開始擔心通貨膨脹重燃，加上近來石油價格上漲，有人甚至判斷聯儲也不得不向市場利率低頭，提早上調政策利率。

　　美國的通貨膨脹率鐵定上揚，不過必須明白其背後的原因和政策決策者的解讀。美國經濟會強力反彈，不過強力反彈的第一原因是去年暴跌後產生出的低基數效應，第二原因是天量的財政刺激措施和史無前例的貨幣擴張政策。這兩個因素都是人造的、不可持續的。美國經濟不是沒有反彈，但是力度並不像數據形容的那麼強勁。以就業市場為例，儘管1月份非農就業增加了25萬份工作，但是比起疫情前的水平還差950萬份就業機會，其中部分飯碗可能永久性被打爛了。

　　通貨膨脹在春季會有明顯反彈，不過那也是基數效應；能源等供應端成本上升，這些是貨幣政策所無法控制的。需求端的通貨膨脹暫時並不顯著，就業市場接近完全就業恐怕還需很長時間。美國大幅度提高最低工資，對中高端市場影響不大，但是肯定會對低端市場尤其是服務業市場構成衝擊，並產生漣漪效應。

　　公開市場委員會對此會如何應對呢？聯儲認為目前所見的通貨膨脹，無論來自基數效應，還是能源價格，或是最低工資，全部是一次性的，並不構成持久性通脹壓力，亦非貨幣政策有能力影響到的。貨幣當局引入平均通脹目標概念，就是想將擾動式物價上漲與結構性通貨膨脹區分開，不因為物價指數暫時觸及2%的政策目標而匆忙改變政策立場。

　　白宮和聯儲高官均認為，奧巴馬和伯南克過早地收緊了刺激政策，使得美國實體經濟在經歷了2008年危機後得不到充足的政策支持，拖延了復甦的進度。拜登、耶倫和鮑威爾均矢言不重複前任的錯誤，筆者相信在見到工資價格明顯增加（除了最低工資）之前，聯儲不會輕言退出。

　　其實聯儲想退出，也未必可行。與2008年危機後的政策應對不同，這次美國政府積極擴大財政支出，製造出非戰爭時代最大的財政赤字。這個財政窟窿，只有聯儲可以填補。無論減少QE規模還是上調聯儲利率，都可能觸發財政坍塌。筆者斷言，聯儲在可預見的未來都不敢輕言退出，不敢挑起債市的連鎖反應。

　　聯儲說甚麼和市場怎麼想是兩回事。由於美國的經濟增長前景和通脹預期，均較之前評估更強烈，市場時不時地會作出反應，這可能體現在長債利率上，也可能在股市沽壓上。聯儲肯定會作出口頭干預，也不排除作出政策微調。筆者看來，公開市場委員會起碼有三個工具可以使用，1）將部分短期國債的購買額度轉向長期國債；2）增加購債總額或力度；3）實施對國債收益率曲線的管理。以此制止長端國債利率上升過快及收益率曲線陡峭化趨勢。

　　最終何時聯儲會開始收縮銀根，取決於有機的經濟復甦過程和通貨膨脹走勢。基於現有的經濟數據和政策基調，筆者預期，聯儲於2022年中開始減少購債規模，即所謂的tapering；2023年有可能開始象徵性地加息。美國乃至全球擺脫極度寬鬆的貨幣環境，估計起碼未來十年做不到。

　　本文原載於今周刊，為個人觀點，並非投資建議或勸誘。