2021年6月16日，對於資本市場是重要的一天。聯儲公開市場委員會公布了政策利率的前瞻性指引，俗稱點陣圖。主張加息的決策者首次超過不主張加息的，點陣圖顯示FOMC可能在2023年加息兩次。鮑威爾在記者會上，一改之前輕描淡寫的手法，主動提及通貨膨脹超預期的風險。

　　其實，這次會議並沒有上調利率，也沒有改變購債計劃的節奏，改變了的是聯儲的心態。在過去一年中，美國貨幣當局不斷強調政策耐心，原以為達成政策目標而等待，不急於退出QE政策。面對上升的通貨膨脹數字，鮑威爾為首的聯儲高官一致認定是暫時的，通脹不過是幾個過渡性因素所造成的數據噪音，不值得為此修改政策立場。

(CNS)

　　這次不同了。經濟復甦提速、低端工資大漲，令聯儲需要重新審視經濟環境，審視賴以決策的基本面因素。此次經濟衰退源自疫情，生產和消費活動的大停頓乃是史無前例的，之後的修復過程也與正常的周期現象不同。經濟復甦尚需時日，通貨膨脹已經降臨；就業復甦遭遇障礙，但是低端工資卻已大幅提升；消費物價上揚，金融資產價格更是一飛沖天；產業鏈、運輸鏈斷裂觸發各種供應缺口；疫情反復可能構成難以評估量化的不確定性。

　　聯儲在沒有政策航海圖的情況下，駕駛著流動性巨輪前行。它的條件反射式反應就是寧慢勿快。這是聯儲強調「耐心」，主張通脹的過渡性質的主要原因，簡而言之，就是「摸著石頭過河」。

　　然而，目前所見的通脹壓力中，相當一部分明顯不是暫時性的，並可能帶起物價的連鎖反應，貨幣決策者必須對此作出反應。聯儲政策運作向來有雙目標，就業和物價。過去一年中，經濟形勢奇差，通貨膨脹不興，聯儲可以單方向地針對就業修復發力。從聯儲資產負債表和政策利率水平看，美國的貨幣政策之寬鬆都是史無前例的。

　　隨著通貨膨脹由地平線升起，聯儲已經沒有能力再單方向操作了，它必須同時兼顧增長目標和通脹目標。這是本次FOMC會議所要表達的政策訊息。

　　聯儲是不是會心甘情願地迅速將貨幣環境正常化呢？筆者認為不會。儘管通脹顯現，經濟復甦仍見曲折，而且瓶頸現象比比皆是，復甦的基礎並不牢靠。這是聯儲的心病，收水過早也是學術界、政界對上一輪QE的一個批評。拜登政府正在大搞財政赤字擴張，政府的財政缺口巨大，惟有依靠聯儲的QE來買單，過早或過度收緊銀根、調高利率可能帶來災難性後果。

　　筆者認為聯儲已經到了不得不正視物價快速上升的地步了，但是心裏並不情願迅速地推進貨幣環境正常化。一看市場認為貨幣政策轉鷹，鮑威爾馬上再次出現，修改自己的語境，引導市場的情緒。

　　形鷹實鴿是筆者對此屆聯儲的判斷。面對通脹壓力，在表達上必須做好功夫，但是在未來相當一段時間，聯儲的政策操作手法估計是說得多做得少，出手注重象徵意義，確保流動性依然維持在十分寬鬆的水平，加息則能拖即拖。

　　預計聯儲今年第四季度開始減少購債額度、停止非國債資產收購，明年中前後收縮資產負債表。2023年下半年緩慢地進入龜步加息程序。從紙面上看，流動性一年後見頂，利率兩年後回升，但是貨幣環境依然是極其寬鬆的，資金成本仍舊是荒謬的低廉。筆者相信，聯儲維持QE的耐心仍在，只是礙於通脹壓力需要做一點事情。

　　那麼這對市場意味著甚麼？浩如煙海的流動性環境中，略微抽水其實未必可以感覺得到。筆者認定在可預見的未來，美國乃至全世界的流動性仍會處在極高的水平，聯儲的邊際操作不至於影響貨幣政策的全局。

　　但是聯儲的貨幣政策會出現雙邊波動，聯儲也無力再無條件、無底線地為金融市場保駕護航。少了央媽的呵護，市場和金融價格面臨更大的不確定性，資金需要據此調整風險權重、調整槓桿水平。

　　6月份FOMC會議的最大意義，在於「央媽紅利」的消失，在於資金對未來市場風險的重估。

　　本文原載於今周刊，為個人觀點，並非投資建議或勸誘。