多事之秋。上周市場被籠罩在一片片陰霾之中，聯儲主席對通脹前景改變了口風，支持加速taper；變異病株在美歐等許多國家冒頭，新一輪疫情出現的風險漸增；德國等國收緊社交距離，歐洲經濟再陷衰退壓力；美國非農就業增長遠遠差過預期，市場既擔心通脹又擔心增長。SEC強化了對中資企業的會計審核要求，中概股面臨退市壓力。在眾多不確定性共同作用之下，資金選擇規避風險，提早離場獲利了結。星期五股市大跌，中概股更是全線暴跌。美國債市的表現就更複雜一點，對聯儲政策敏感的兩年期國債利率暴升12點，表明加息預期升溫。十年期國債利率則在一周內下降20點，表明資金不看好經濟的增長前景，收益率曲線呈衰退型平緩化，其變化速度之快實屬罕見。

　　恐慌指數VIX上周大升25%，30年期國債利率跌到今年所未見的水平。沙特阿拉伯在美國的威脅利誘之下，決定維持增產決定，但是疫情催生市場焦慮，布蘭特原油和紐約期油價格雙雙繼續慘跌。比特幣亦跟隨市場氣氛在周五大幅下挫，一周大跌18%。黃金未見大量避險資金流入，上周金價微跌。

　　美國11月份非農就業新增了21萬人，遠遠低過市場預期的55萬人和上期的53.1萬人。此數字是比較差的，不過非農月度數據比較波動，事後也可能有數據上的修正。時薪環比上漲0.3%，折成同比則接近4.8%，工資上漲有趨穩的跡象，不過依然強勁，這是通脹長期化的一個巨大隱患。

　　美國的就業復甦有些不尋常的地方，一方面距離疫情前的就業人數還差著380萬人，復甦並不完全，這也是聯儲堅持寬鬆的貨幣政策的主要原因；另一方面低端工作找不到人做，正在工作的也不斷跳槽，工資水平持續上揚，並導致服務業連環漲價，刺激通脹焦慮。

　　疫情期間政府給出了很好的緊急救援福利，呆在家裏的收入也頗豐，所以許多人不出來打工了。現在政府補貼已經停止，但是找工作的人數還是不多，勞工參與率11月份為61.8，比10月份的61.6僅僅略有上升，比疫情前的水平低了整整1.5個百分點。有些人因為疫情提早退休了，現在也不想重回工作崗位，有些媽媽因為幼兒園關閉而決定全職帶孩子了，總之勞工參與率降低了，願意出來找工作的人少了。

　　勞工參與率低，找工作的人的基數小，失業率就自然低，11月低到4.2%，五個月內失業率下降了1.7個百分點。對勞工參與率背後原因和邏輯的研究，現在是聯儲的一個重要課題，究竟有多少人因為結構性原因，已經退出了勞工市場，對於貨幣當局決策是否應該提早加息至關重要。筆者認為，聯儲在決定taper的時候，更多看通貨膨脹數據；在決定加息的時候，會更多看就業市場。

　　本次數據中最重要的看點並非非農就業的標題數字，這輪調查中參與企業數量較少，非農就業數量可能受到扭曲。非農數據中除了非農就業之外，其實還有一部分叫家庭調查，針對個人而非公司所做的調查。在家庭調查中，11月份有114萬人找到了工作，比起10月份的36萬有大幅上升，此數據與申請失業保險人數近來大幅下降正好相互印證。就業與人口之間的比率漲了40個百分點，主要發生在25-54歲人群。這個主要就業人群目前比疫情前還有1.6個百分點的就業缺口，也就是大約還有200萬人需要工作，而不是非農企業數據中的380萬份就業缺口。

　　按照目前的家庭調查中所描述的25-54歲人群就業恢復情況，估計就業缺口在明年中前後可以被完全填上，實現完全就業。這是為甚麼筆者認為，聯儲可能在明年下半年開始考慮啟動加息，這也是為甚麼筆者認為，美國的消費情況、增長前景都應該不錯。

　　與此相關聯的上周另一事件，是聯儲主席鮑威爾首次承認美國的通貨膨脹未必是暫時性的，「經濟非常強勁，通脹風險很高，所以我認為提早結束taper是合適的......也許提早幾個月的。」對聯儲貨幣政策最敏感的美國兩年期國債利率瞬間做出反應，他發言的當天從最低位0.44%跳升到0.56%，同時30年期國債利率跌到今年以來的低位。市場的預期是，通脹加速，增長放緩。

　　美國的通貨膨脹，已經蔓延到能源、食品、租金等家庭開支的主要領域，並催生出強烈的通脹預期，漲工資蔚然成風。其實明眼人都看得出，物價上漲已經不僅僅是供應鏈斷裂和交通阻滯所帶來的暫時性現象。市場在過去幾個月起碼兩次強烈預計聯儲會以更強硬的姿態處理退出QE和調高利率，但是每次都被聯儲強硬回擊，無功而返，畢竟貨幣政策的按鈕掌握在聯儲手上，市場說了不算。

　　筆者相信，美國的通貨膨脹肯定會高企一段時間，並有可能加速。疫情、油價和經濟復甦現在均有很大的不確定性，粗略估計通脹在明年上半年回落，但是回落速度較慢，距離2%左右的中期政策目標差距仍很大。明年的公開市場委員會中，會換一批投票成員，屆時FOMC可能更強硬。

　　Taper和加息在聯儲眼中，是性質不同的兩類操作。在流動性氾濫的時代，停止購入資產，不再添加新的流動性是一回事。調高利率，推高資金成本是另一回事，畢竟經濟復甦是靠刺激政策催生出來的，金融領域的資金槓桿也非常高，隨時可能觸發金融去槓桿，導致系統性風險。

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　　筆者預計FOMC在12月會議上，會將taper的額度從每月150億美元上調至200-300億美元，提早到春季結束因疫情而開啟的QE計劃。這樣做可以向政壇和市場釋放出正視通脹的訊號，減輕聯儲的政治壓力，但是對經濟和市場的衝擊有限。美國國債發行數量預計在11月份後開始減少，貨幣當局支持財政赤字的壓力本來也開始下降。

　　至於甚麼時候開始加息，鮑威爾依然語焉不詳。加息是牽一髮動全身的大舉措，更可能導致資本市場上的連鎖反應，畢竟這些年製造出的流動性多數滯留在了金融和房地產領域，相信鮑威爾會利用加快taper來買時間，避重就輕。

　　如果明年通貨膨脹能夠較快回落，鮑威爾都會在加息上盡量寬容、溫和，2023年才開啟加息過程。如果通貨膨脹繼續失控，民怨載道、政治壓力升溫，鮑威爾不得已之下有可能重蹈2018年覆轍，連踩加息油門。是否加息，就業市場的情況也很重要，判斷距離完全就業尚有多遠很重要。以目前的形勢，筆者判斷聯儲在2022年下半年1-2次，在2023年加息3-4次，每次25點。

　　本周聚焦在三個數據上，第一個是美國10月份CPI，預計核心CPI升到5.1%，三十年新高，CPI升到7.1%，四十年新高。第二個是中國11月份信貸數據，主要看點是信用環境有沒有出現明顯的寬鬆。第三個是日本第三季度GDP修正，環比增長從-3%上調到-2.4%。

　　本周記闡述作者對經濟、政策與市場的理解、認識，為個人觀點，並非投資建議或勸誘。