2022年伊始，全球風險資產市場就被聯儲開了一槍。聯儲的12月會議紀要顯示，決策者可能「更早、更快地」實施貨幣政策正常化。紀要甫出，美國國債遭遇拋售，對貨幣政策最敏感的兩年期國債利率跳升至0.844%，這是疫情爆發以來的最高水平。十年期國債也突破去年下半年的幾個利率高點，升至1.714%。恐慌指數VIX當天上漲17%，美股下挫，NASDAQ首當其衝。美元升值，DXY走強，金價下挫。紀要發布後，更多的人認定聯儲會在今年3月啟動加息程序，利率期貨市場的價格表明只有28.7%的交易員仍堅持美國的政策利率在3月份還會維持不變。

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　　其實，聯儲的政策轉身，並不是今天才發生的。在持續高企的通貨膨脹壓力之下，貨幣當局在去年12月已經改變了口風，鮑威爾在國會聽證會上首次公開承認，通脹未必是暫時性的。接下來在12月聯儲公開市場委員會上，政策決策者從利率前瞻指引到會後聲明再到記者會上的語境，已經全面轉鷹，不僅加快了減少買債的額度，還明示2022年加息三次，2023年加息三次，2024年預計再加息兩次。

　　然而這個政策警示，在當時並未被市場重視。債市僅作出輕微調整，股市繼續上升。從上次例會到現在，除了Omicron病毒以驚人的速度蔓延之外，沒有甚麼新的變化。

　　筆者認為，變化來自資金的配置。年初基金經理例必調整資產組合，在資產種類配置、風險與槓桿把控上面作出調整。Omicron變異株被證實，傳染能力極強，但是重症率卻降至與重流感接近的水平。美國與英國政府拒絕再施封關措施，疫情對經濟的衝擊似乎可控。部分人士甚至提出Omicron是以輕微症狀獲取免疫能力的「天然疫苗」。

　　如此判斷下，reflation（再通脹）故事再成主題，資金尋求盈利復甦中的舊經濟公司，摒棄缺乏盈利的科技公司便成為潮流，估值再平衡催生出S&P500強、NASDAQ弱的局面。資金繼續流出債市，流入股市，在資產配置上risk on（增加風險權重）。在國家分布上繼續超配美元資產。

　　那麼市場究竟怕不怕聯儲的政策收縮？毫無疑問，聯儲脫離單邊擴張政策，給未來政策走勢帶來了不確定性，市場也會因此而出現更多動盪。在加息上半場，一般來說對債市的衝擊大過股市，因為再通脹往往意味著盈利增長的進一步加強，而資金成本的回升尚不至於對企業構成太大的壓力。然而，這次經濟復甦注定是不同往常的，疫情帶來巨大的不確定性，市場對Omicron的樂觀看法是否成立，需要時間的驗證。

　　第二個不確定性是聯儲會不會縮表。購債減碼和緩步加息，均屬相對溫和的政策舉動，既難以制止通脹上揚，也無法很快改變超寬鬆貨幣環境的格局，其象徵意義大過實際效果，政治意圖大過經濟方略。

　　對於全球風險資產，reflation這個大題材仍然適用，不過不同國家面臨著不同的疫情環境、增長前景、通脹預期和政策周期，市場也會出現錯位發展。

　　本文為個人觀點，並非任何勸誘或投資建議