烏克蘭局勢，像黑洞一樣吞噬了其它所有消息，全球資產價格上周隨著戰事的起伏跌宕而上躥下跳。商品價格上了天，股票價格入了地，避險資產如美國國債、美元和黃金則大受歡迎。上周之初，美國領導的西方國家對俄羅斯實施強力制裁，並將部分俄羅斯銀行剔除出SWIFT，而俄軍在地面上的推進也慢過預期，股市曾經有過一陣樂觀情緒。然而，隨著俄軍改變策略，烏軍主力在東部遭到包圍，歐洲最大的核電站因受襲而起火，市場的去風險意識日漸濃厚，美股連續大幅下挫，而歐洲股市更慘烈下跌。佔DXY重頭的歐元大幅下挫，美元匯率扶搖而上，美元指數DXY企穩98樓上，創下疫情以來新高。恐慌指數VIX也逼近31。

　　資金尋求避險，大量流入美元區，流入美國國債。在美國聯儲聯儲即將加息的時候，美債竟然造好，十年期國債利率在兩天裏從1.9%直落到1.73%。除了避險原因，聯儲主席鮑威爾在國會聽證時展現了一個理性溫和的加息前景；美國就業數字強勁，但是工資增長放緩，亦令市場暫時放下憂慮。對政策更敏感的兩年期國債也受到追捧，不過利率就沒有十年期下降得那麼快。俄羅斯襲擊並佔領核電站，歐洲資金湧向德國國債避險，德國兩年期國債利率在星期五一日間下降了13點，回到半年前的水平。

　　俄羅斯原油在全球能源市場具有舉足輕重的地位，西方加大制裁力度，令市場擔心石油供不應求，布蘭特原油期貨價沖上每桶118美元，而荷蘭天然氣TTF價格在星期五暴漲了四成。大宗商品、農產品價格亦攜手上揚。黃金價格上周也步步升高；擔心遭到反洗錢打擊，比特幣則走勢不佳。

　　美國經濟數據再創佳績，在2月份新增加了678K份非農業就業，分析員預測中位數是250K，同時1月份的數字上調了481K，兩個加起來反映出一個極其強勁的勞工市場。不僅就業人數增加了，勞工參與率也增加了，失業率還下跌到3.8%。美國的就業市場形勢一片大好。時薪儘管同比上漲了5.1%，環比較上月沒有變化，上漲為零。尤其在過去半年瘋狂加薪的低端服務業，漲工資的勢頭明顯放緩了。服務業成本在美國仍然是一個大問題，通貨膨脹在美國仍然是一個大問題，不過最新的工資數據支援聯儲以較溫和的方式開啟加息周期。

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　　聯儲主席鮑威爾在國會聽證會上講了兩句重要的話，第一句是「我們認為3月份加息是合適的」；第二句話是「烏克蘭戰爭對美國經濟的影響非常之不確定」。兩句話加在一起的解讀就是我們會加息，但我們不能加得太猛。FOMC在3月15-16日開會，不久聯儲高官將進入會前靜默期，所以鮑威爾的這次講話，應該經過反復權衡後的公開發言。

　　以利率掉期價格看，市場基本上在聯儲加息25點上取得了共識，概率接近100%，市場給予加息50點的概率為零，而在2月初此概率一度接近100%。市場認為5月份加息25點的概率為1.6%，加息50點的概率為74.9%，加息75點的概率為23.5%。看來市場把聯儲重手出擊的時間點從3月推至5月。

　　從2013-18年的加息／縮表周期看，美股並不太害怕加息，害怕的是聯儲溝通不足。伯南克和耶倫對市場預期的管理較好，加息期間股市照升。2018年鮑威爾接任聯儲主席後，市場對他的想法把握不透，鮑威爾連加息四次之後，美股曾經出現了一輪股災。

　　筆者仍然預測3月加息25點，仍然預測聯儲今年加息六碼。筆者相信聯儲去年對通脹誤讀了，加上油價近來的走勢，FOMC在加息初期會走得稍微急一點，明年就可能慢下來。烏克蘭危機把聯儲出重手的時間點推後了，但是沒有改變。當然5月能不能加息50點還要看到時的數據和地緣政治情況。

　　轉回到烏克蘭局勢，現代戰爭和我們心目中的傳統戰爭很不同。美國不向烏克蘭派兵，但它連同西方盟友對俄羅斯的經濟制裁，嚴厲制裁對俄羅斯經濟帶來的傷害可能遠遠大過戰爭本身的傷害。盧布匯率暴跌，俄羅斯央行的外匯儲備一夜之間都無法提現了。外匯儲備，原本是在緊急情況下用來穩定經濟和匯率的，但是現在有需要時候，儲備組合裏的美元資產被禁止賣出了。

　　俄羅斯對美國還是有戒心的，自從2014年他將大量的外匯儲備從美元轉成歐元，但是未曾想到這次歐洲跟著美國一起制裁，歐元資產也無法賣出套現救急。結果俄羅斯央行沒有武器對付匯率頹勢，盧布兌美元匯率自從開戰以來跌掉55%了，俄羅斯勢必出現雙位數的通貨膨脹。與此同時俄羅斯央行不得不一口氣加息到20%，以放緩資本外逃。筆者看外匯率貶值三成，俄羅斯所有的外債都不得不違約；借貸成本上升20%，國內借款也得違約，而此勢必產生連鎖反應。目前評估制裁對經濟的影響還為時過早，不過俄羅斯經濟出現雙位數收縮的機會很高。

　　本次西方國家對俄羅斯的制裁規模之大、參與國之多，在現代歷史上是史無前例的。筆者猜想普京算到了美國的經濟打擊，但是沒有料到歐洲會與美國如此同步。歐洲尤其是德國在制裁問題上的轉變，應該是經濟戰的一個轉捩點。德國天然氣有超過一半來自俄羅斯，無煙煤一半來自俄羅斯，原油三分之一來自俄羅斯，歐盟其他國家的數字低一些，但是同樣嚴重仰賴俄羅斯的能源供應。烏克蘭危機一爆發，歐洲天然氣價格就暴漲，法國家庭的煤氣價格一年裏翻了三倍。歐洲對俄羅斯能源的依賴短期是沒有替代方案的，甚至中期也未必找到足夠的石油天然氣替代。筆者認為，歐洲的碳中和策略會因為這次危機而作出大的調整，核電站甚至煤電站都需要重開。

　　烏克蘭開戰後，石油價格扶搖直上，布倫特原油價格輕鬆衝破每桶100美元的大關。歷史上只有三次石油價格突破了100美元的，第一次發生在2008年，引發了全球金融危機，第二次發生在2011年，第二年就爆發了歐債危機。這次是第三次。俄羅斯原油佔全球份額的8.4%，在OPEC+的整個供應鏈上佔有舉足輕重的地位。歐美制裁已經讓俄羅斯石油出口出現困難，哪怕砍價10%，也難找到買家。從石油、天然氣，到農產品，再到部分工業金屬和貴金屬，都有爆發供應鏈危機的可能。

　　歐洲還做了一件很有意思的事。它跟隨美國將俄羅斯央行和部分銀行剔除出SWIFT，但是刻意不把俄羅斯天然氣工業銀行放在制裁名單裏，這家銀行負責俄羅斯的能源進出口國際支付與結算，制裁這家銀行等於掐掉了歐洲進口俄羅斯石油天然氣的管道。歐洲的如意算盤是，一方面打擊俄羅斯經濟，另一方面不想自己的能源大動脈受阻。普京會不會反過來主動放話要切斷經由烏克蘭的輸氣管道，不得而知，但是一旦發生的話對歐洲經濟的衝擊可能是巨大的。

　　烏克蘭局勢、西方制裁和俄羅斯的反應，還是本周的市場焦點。3月10日ECB會議上不會加息，重點看行長拉加德的記者會，看她在烏克蘭危機的不確定性和通貨膨脹壓力的確定性之間如何取平衡。中國的人大會議上關注政府用什麼樣的財政力度來刺激經濟。數據方面，美國的核心通脹和中國的社會總融資最值得關注。

　　本周記闡述作者對經濟、政策與市場的理解、認識，為個人觀點，並非投資建議或勸誘。