美國的CPI通貨膨脹，可能在7月見頂，環比增長持平，同比增長溫和回落。

　　三大因素支持美國物價上漲動力開始放緩。首先，石油價格回落帶來汽油和燃料價格的回落，起碼暫時遏制住了CPI飆升的勢頭。其次，租金大漲之後換房人士進入觀望狀態，在家工作所帶來的換房迫切性已經衰減，租金上升的勢頭3月之後已經明顯減慢。租金在CPI中的權重很高。第三，供應鏈、運輸鏈斷裂問題已經大致修復，產品價格回落。大型連鎖商場甚至採用大減價策略去庫存，產品通脹已經見頂。

　　筆者相信，美國CPI通脹在7月份見頂回落的機會頗大。如果預測成真，對於市場、聯儲和拜登政府都是一個好消息。

　　但是CPI見頂之後會怎麼樣呢？筆者認為，在初期較大下滑之後，CPI通脹可能在4%左右徘徊相當長的時間，而且波動很大。波動大的原因不難理解，俄烏衝突仍然充滿不確定性，能源供應已經幾乎沒有彈性，任何地緣政治消息都可能令油價掉頭回升。這是貨幣政策無法控制的，也是無法量化的不確定性。

　　筆者堅信通脹回歸政策目標的道路會漫長、曲折，最大的原因就是就業市場和工資上漲。美國經濟中七成來自服務業，人力成本是商業的最大成本。目前每一位進入勞工市場的工人有1.8份就業機會在追逐他，商業不得不用大幅加薪和改善福利來吸引員工。這個改變了勞工市場的均衡，更多人辭職轉工，美國的轉工率乃是戰後有記錄以來前所未見的。商業為了賺錢，勢必調高價格，催生出工資與物價的螺旋上升。

　　今天在美國一家中檔餐廳就餐的成本，比疫情前貴了接近一倍。汽油價格、食品價格、酒店價格更誇張。生活成本的大幅上漲，製造出通脹預期，員工在尋求新工作時候一定會反映在工資預期中，而員工在今天就業市場的談判上是強勢的一方。通脹預期改變之後，工資上漲一時半會兒很難平息，所以筆者不相信通脹在短期可以恢復原形。

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　　美國通貨膨脹始於二手車價格上漲等，當時是因為供應鏈問題所致。但是物價壓力逐漸蔓延到服務行業和租房業務，現在連醫療服務這樣的惰性價格也跟著上漲。服務業價格被稱為sticky prices（惰性價格），一旦上漲了是不會像二手車那樣跌回漲價之前的水平的，除非出現雷曼危機那樣的大震蕩。

　　紐約聯儲剛剛公布的調查顯示，消費者預期一年後CPI回落到6.2%，三年後回落到3.2%。春江水暖鴨先知，消費者的感覺還是靈敏的。他們認為物價可能逐漸回落，但是回到2%的政策目標仍然還遙遙無期。哪怕聯儲使出洪荒之力，控制物價水平也是一個長期的過程。

　　如果是這樣的通脹形勢，聯儲會如何制定貨幣政策？假設CPI證實見頂了，聯儲的鷹派姿態也就見頂了，貨幣當局在加息力度上會放慢手腳，需要時候甚至在言論上表達對增長風險和就業市場的關注。但是鷹派見頂未必代表鴿派到來，因為服務業通脹壓力會持續幾年，通脹預期在相當時間恐怕還是單方向的。

　　筆者預期今年再加息125點，明年第一季度再加息25點之後停止加息。政策風險上看，明年上半年聯儲需要進一步加息的機會大過降息的機會。假設美國經濟明年上半年出現輕微衰退，但是就業市場維持緊平衡。

　　US inflation，peaked but not out。美國通脹，見頂了，但是一時並未脫險。

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