新的一年開始了，舊的故事仍在持續。在2023年的第一個星期，風險資產市場仍然在「通脹」與「衰退」兩大主題之間糾結。面對同樣的通脹形勢和就業數據，股市造好，油價大跌。美國12月非農就業數據連續第五個月回落，不過距離可以遏制通脹的水準還很遠。四位地方聯儲總裁先後發表言論，為市場的減息預期潑冷水。新公佈的FOMC會議紀要，同樣顯示決策者對通脹的擔心多過對衰退的憂慮。歐元區12月通脹數據，重新回到單位數，歐洲央行松了一口氣。美元兌日圓一度跌破130，然後回升。美國選出160年來最難產的眾議院議長，印度躋身世界前五大經濟體，普京宣布單方面停火36小時。

　　聯儲前主席格林斯潘最近指出，衰退可能是最好的政策選項。美國經濟已現明顯的下滑跡象，通貨膨脹也蠶食著購買力，但是消費依然活躍。消費強，則令服務業有能力將工資上漲的壓力轉嫁到物價上，從而催生出工資-物價的螺旋上升。聯儲已經加息九個月了，政策力度是四十年來罕見的，不過對通脹的抑制效果並不佳，起碼暫時尚未奏效。

　　FOMC的最新會議紀要顯示，儘管決策者在12月調低了加息幅度，他們將繼續推進貨幣收縮，不惜代價將物價回歸到政策目標。紀要特別強調了公眾對政策意向的「誤解」，直接叫板市場關於今年減息的預期。筆者相信美國的CPI通貨膨脹已經見頂，並會迅速向5%水平滑落。但是下一階段的物價趨勢就取決於工資、租金和服務價格，進一步下降的速度可能很慢。聯儲在春季停止加息後，今年未必有減息的空間，哪怕經濟陷入輕微衰退也難令其迅速減息，「金融抑制」才是現今的政策意圖。

　　非農就業在12月份增加了223K份工作，比上個月的256K有明顯的下降，遠低於2022年每月平均增加370K，但是比起分析員預測的200K就仍然過熱。時薪同比增長4.6%，較上月略微放慢，但對打破工資-物價的連環攀升幫助不大。

　　最近IT行業不斷傳出裁員消息，非農數字顯示除IT行業之外，就業人數較上月都仍在增加，服務業和礦產業的招人壓力頗大，勞工市場仍令聯儲放心不下。三藩市聯儲的一份研究報告指出，目前的就業形勢並不指向經濟衰退，不過仍表明經濟週期已經進入擴張後期。這大概反映出聯儲對經濟形勢的判斷。

　　貨幣政策滲透到實體經濟有時滯，所以聯儲在將利率加到中性水準後會停手觀察。在此之後的政策走向就要摸著石頭過河了。最新就業數字出來後，期貨市場聯邦基金利率的隱含價格也從5.1%回落到4.9%，市場也在摸著石頭過河。

　　跨入2023年，與全球衰退相並列的另一個懸念是房地產市場的走向。美歐央行暴力加息，極大地推高了各國的按揭成本，為長達二十多年的房地產牛市撒出陰霾。全球多數國家的房價都有下挫，不過房地產市場調整的烈度不同，未來的走勢估計也不同。筆者認為兩件事非常重要，第一是利率是不是持續高企不下，第二是樓盤供應情況。

　　市場對美聯儲和歐央行在春末前後停止加息，基本上有共識了，但是停止加息之後，政策利率會不會很快掉頭回落卻有很大爭議。這對房地產市場尤其關鍵，因為它直接影響樓市的affordability ratio（可承受比率）。按揭利率在很多國家和地區都起碼翻了一倍，使得借款人的還貸能力受到衝擊。買房人的房貸是杠杆操作，而且資金成本會因為借貸年期長久而放大。

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　　第二個因素是房地產的供需關係。房地產周期和經濟周期並不一致，比如美國平均每兩個經濟下行周期才有一個房地產下行周期，關鍵看供應周期。關於供應，各個國家的情況很不相同，美國房地產價格在疫情期間漲幅驚人，不過加息開始後二手房銷售迅速萎縮。美國的房價傳統上對按揭利率並不敏感，但對供應情況很敏感。面對突然改變的利率環境，地產商迅速調整了投資計畫，建築量連續幾個季度暴挫。這樣拖累了經濟增長，不過也減少了供應，為市場調整提供安全墊。

　　美國、日本和多數歐洲國家都沒有過多的住宅供應，樓市的周期性調整就比較可控。英國、德國和法國的住宅供應量接近歷史最高水準，加上歐洲央行和英國央行激進式加息，一場價格調整難以避免。加拿大、澳洲和紐西蘭的供需關係則更令人擔心，市場的脆弱性更高。瑞信的房地產脆弱性模型顯示，日本的房價下跌風險很小，美國和歐元區多數國家有風險但不大，英國的脆弱性不高，但是貨幣環境轉差。澳洲和加拿大的風險很高。

　　筆者認為香港樓市今年上半年繼續下調，不過幅度未必大，房價可能在進入觸底階段。香港樓市於去年下半年出現了一波急跌，主要原因是香港銀行終於跟隨美國加息了。另外內地防控措施收緊。聯儲停止加息，香港也會停止加息，但是按揭利率還會維持在這些年未見的水準，對於財力不夠的借貸人構成壓力。至於通關，筆者相信資金通關要比人流通關更重要，在可預見的未來大量資金南下買樓是不可能的。

　　至於中國的房地產市場，民營地產商的資金壓力得到了暫時的舒緩，系統性風險有所緩和，但是買房人的價格預期已經改變了，單靠已經出臺的政策難以打破樓市的困局。房地產行業，乃是中國經濟「穩增長」之關鍵，「穩增長」的核心是修復信心。相信新一屆政府在財政政策和貨幣政策上都會帶來驚喜，政策轉向能否變成信心轉向，仍有待觀察。

　　本周有兩大看點，美國的CPI通脹和中國的社會融資數據。這兩個數字對美中貨幣政策的走勢有直接影響。

　　本周記闡述作者對經濟、政策與市場的理解、認識，為個人觀點，並非投資建議或勸誘。