把壞事當好事，NASDAQ走出了疫情以來最佳的一個季度，多數國家股市上周大幅上揚。美歐物價遭遇惰性通脹，回落速度不如預期，資金今年以來驚恐於政策利率在更高位停留更長的時間。可是3月份美國幾家銀行爆雷後，市場認定政策利率接近見頂，甚至可能在下半年回落，資金重回風險資產，走出了一波增加風險權重的行情。這是典型的華爾街「壞事當好事」作風，背後靠過度流動性支撐的。

　　上周銀行業穩定性有所改善，通貨膨脹進一步回落，恐慌指數VIX跌破20大關，股市在抄底聲中攀升。市場情緒略穩，衰退交易退潮，資金流出債市，美國兩年期國債利率重上4%，布蘭特原油價格反彈，黃金價格下挫。避險情緒降溫，美元匯率走軟。

　　美國2月份PCE通脹回落到5%，低過上期的5.3%，是過去十八個月來最低的。核心PCE通脹回落0.2個點到4.6%。能源價格的大幅下滑，是帶動物價指數下滑的主要原因。這組數字大致符合預期，1）物價水準在下降，2）距離政策目標差距仍大，3）工資和物價的相互攀升成為現階段的主要矛盾。那麼聯儲會怎麼做呢？

　　隨著美國中小銀行出現穩定的跡象，相信聯儲會繼續跟隨通脹和就業數據決定未來的利率政策。筆者預計聯儲在5月份再加息25點，然後暫停加息，對經濟形勢作出觀察。市場認定有接近100%的概率，美國經濟會陷入衰退，因此今年內會大幅減息。筆者認為美國陷入衰退的機會不小，不過聯儲未必那麼快就減息，除非有較大的金融不穩定出現。

　　歐洲的通脹形勢更有趣一點，歐元區3月CPI通脹從上期的8.5%急降到6.9%，低過預期的7.1%。但是核心CPI就從5.6%升到5.7%，這是有歐元區數據以來的歷史新高。CPI的大幅下降基本上要感謝能源價格的暴跌，從上期的13.7%，降到-0.9%，燃氣、電力和汽油價格急跌，帶動了整體物價水準下降，但是工資上漲開始加速，服務業通脹也跟著升溫。

　　在未來幾個月，能源價格會繼續下滑，預計從現在水準再削減一個點的CPI；模型顯示食品價格也快要下行了。然而，核心CPI恐怕年中前都在5-6%區間徘徊，畢竟工資仍在上漲，需求也算強勁，惰性通脹成為物價進一步下降的主要絆腳石。

　　CPI迅速回落，給了歐洲央行小步加息的底氣，但是在核心通脹出現決定性回落之前，除非銀行出現系統性風險，歐洲會繼續加息。筆者預測ECB在5月、6月和7月各加息25點，終極利率停在3.75%水準上。

（CNS）

　　3月份中國的PMI回落0.7個百分點到51.9，非製造業商務活動指數回升1.9個百分點到58.2。這是經歷了經歷了一輪基礎設施建設後，第一組比較準確的月度經濟數據。有幾個值得關注的地方。首先，製造業在供應端和需求端都有進一步的改善，但是擴張速度明顯放緩，而且生產端的擴張強過需求端的。

　　其次，大型企業的PMI略有下滑，但是中小型企業的經濟活動明顯不景氣，製造業中下游的生產和需求復甦存在著更大的問題。第三，PMI新出口訂單在2月大幅反彈之後，3月數字回落了2個百分點。在春節積壓訂單被消化後，需求不足問題再次浮現。第四，製造業企業的預期再次下行，中小企業的信心弱過大型企業。最後，服務業復甦在加快，這和信貸和氣溫有關，但是消費信心恢復還有待觀察。

　　筆者認為經濟仍在復甦中，但是製造業修復的動力已經出現放緩的跡象，政府刺激措施從上游向中下游傳遞，以及從國企向民企傳遞看來不是很順暢。建築業的新訂單也有明顯的回落。這些證實了國企主導的、基建拉動的弱復甦，但是對其他部門的拉動作用似乎不夠強，在復甦周期早段就出現勢頭放緩，需要政府採取更積極、更廣泛、更有效的刺激措施。

　　把脈中國經濟的另一個重要脈象，是房地產市場。去年第四季度待售面積迅速上升，市場去庫存壓力巨大。2022年商品上待售面積沖到5.64億平方米，一年增加了超過5000萬平方米，這種情況只有在2014-15年見過，那時正是我們的上一次房地產市場危機。

　　2015年政府啟動了棚改政策，通過棚改貨幣化製造出一輪住宅房地產去庫存，同時將房地產熱從一二線延展到三四線城市。棚改貨幣化製造出購買力，製造出需求，製造出房價上漲勢頭，房地產庫存連續四年下降，供應得到了需求的回應。但是近年隨著政府出臺一系列限制措施，加上信用收縮和疫情，房地產市場的均衡被打破，房價只漲不跌的神話被打破。

　　現在民營地產商的債務壓力有所紓緩，但是市場對於房地產前景的判斷並不樂觀，地方政府賣地越來越靠城投公司支撐著，缺少外來資金的介入。更重要的是，買房人仍持觀望態度，除了個別城市外，買房熱情仍不很高，這就影響了房地產市場的良性迴圈，更給整體經濟拖後腿。除非有新的增量刺激政策出臺，現有的增長動力可能難以維持經濟復甦和房地產復甦的勢頭。

　　最後談談美國慢慢浮現的一個新風險，寫字樓市場的商業物業貸款（CRE）。疫情期間，遠端辦公成為了美國公司的主要運作模式，但是疫情後，不少人卻沒有回到辦公室。今天的寫字樓空置率，美國的前25大城市都比2019年時候的水準要高出一截，重災區三藩市的空置率高達19%，比三年前上升了5個百分點。休士頓、達拉斯和芝加哥的空置率更超過了20%。

　　同時美聯儲一年內把政策利率從零拔高到5%，所有按揭貸款利率也全部跟著大漲，業主們受到租金回報和貸款利率的雙重打擊。商業物業貸款中，七成來自中小銀行，它們對商業樓宇的借貸集中度高達43%，而大銀行中這個比例低過13%。這種貸款流動性差、年期長，中小銀行一時也沒法把錢收回來。

　　在美國，商業物業貸款是一個5.6萬億美元的龐大市場，明年債務集中到期，風險正在聚集。最近的銀行業動盪後，寫字樓業主很難展期，或發新的低成本債，接下來可能是寫字樓價格下跌，觸發減值和銀根收縮。筆者認為寫字樓貸款市場，暫時還不會馬上爆掉，但是所承受的壓力一定大幅上升。CRE市場違約率和貸款拖欠率，都創下了本週期的新高。

　　聯儲主席鮑威爾被問及CRE貸款的時候，他只是提「注意到問題了」。寫字樓市場不涉及選民利益，聯儲也不太願意通過預防性措施出手拯救。但是在救援計畫上拖得愈久，CRE市場出現連鎖反應的機會就愈大，最終觸發更大範圍金融恐慌的機會也愈高。

　　華爾街最近連續出了幾份研究報告，都認為這是一個定時炸彈。與中小銀行的流動性問題相比，CRM資產更複雜、流動性更差，隨時可能成為有毒資產。這個問題歐洲也有，歐洲大中型房地產指數（The MSCI Europe Real Estate index）在3月份大跌24%。暴力加息的殺傷在慢慢浮現出來。

　　本周焦點是美國非農就業數據，預計新增250K份工作，時薪環比上漲0.3%，較上期有所回落。

　　本周記闡述作者對經濟、政策與市場的理解、認識，為個人觀點，並非投資建議或勸誘。