俄烏戰爭升級，也阻擋不住美股上漲的勢頭，美股繼續走出創紀錄的行情，並引領世界股市，歐洲股市落後。美國多位聯儲局高官傳遞出審慎減息的信息，市場對美國利率走向抱觀望態度。日本央行繼續帶市場遊花園，沒有給出何時加息的明確說法。英國和加拿大通脹高過預期，交易員下調兩國的減息押注。歐洲經濟數據疲弱和德法政局不穩定，減息50點的可能性增加，歐元跌到了兩年來最低的水平。

　　美股一騎絕塵，屢創歷史新高。全球資產配置角度上，聽到TINA（There Is No Alternative，沒有其他選擇）的頻率愈來愈高。美國經濟仍在在回落，但是看上去基本上是軟著陸的架勢，而其他主要經濟體無一例外陷入「低溫經濟」的困境。美國大型科技公司的估值偏高，不過多數盈利增長保持強勁。特朗普組閣了一批建制外的狂熱人士，相信特朗普2.0的政策推出會比1.0版更迅速有力。

　　展望明年美國經濟，筆者相信消費零售會展現非常的韌性，為軟著陸提供支持。就業市場出現調整，但是實質收入維持正增長。新政府遣返非法移民，是就業市場最大的不確定性，筆者估計政策動作會比較迅速，以顯示政府決心，並回應民意。如果這樣，低端勞工市場恐怕再次出現供不應求現象，帶動低端工資重新攀升。

　　漲工資再起，可能觸動工資和服務價格的連環上升。加徵進口關稅，預計也給30至40點的CPI通脹壓力。美國物價可能已經見底，但是這未必是上一輪惡性通脹的重演，更可能令通貨膨脹在2.5%至3.0%區間徘徊，使得達成聯儲局物價目標變得遙遙無期。FOMC在最近的會議紀要中，刪除「更有信心通脹回落至政策目標」字眼，估計與此直接相關。

　　如此的通脹環境，令筆者修改對聯儲局減息路徑圖和終極利率水平的判斷。之前筆者預測12月減息25點，明年減息4至5次，每次25點；現在預測12月減息25點，明年上半年暫停減息，下半年減息兩次，每次25點。終極政策利率水平，原本設在2.5厘至2.75厘，現在設在3.5厘至3.75厘。12月FOMC會議仍可能減息，不過最需要關注的是前瞻性指引和鮑威爾的語境。

　　預計新政府的財政政策在明年第二、三季度全部浮出水面。光靠延續之前推出的TCJA(Tax Cut and Jobs Act)，財政刺激沒有增量入場，對經濟影響不大。筆者預期新的逆周期措施會被提出來，削減企業所得稅和豁免小費等收入的個人所得稅應該已在計劃中，政府也可能對資本開支部分實施免稅。新政府財政政策預計帶來10至20點通脹壓力，不過它不會熱衷於行業補貼。

　　在這個時點，特朗普2.0政府只有政策意向，沒有細節和側重點，也無從區分選舉語言和實際執行，所以預測偏差風險遠高於正常情況下的預測風險，而且是雙向的風險。其經濟政策集中在財政、關稅、移民和監管四大範疇，詳細的拼圖需要等新政府就位後才能慢慢變得清晰。

歐元兌美元是近來最疲弱的匯率之一 (AP)

　　歐元區PMI指數在10月出人意料地跌入榮枯線之下，48.1這個水平是疫情危機以來最差的，遠遠弱過預期。無獨有偶，歐洲央行最近警告，歐元區可能面臨又一次債務危機。在年度金融穩定評估中，歐洲央行指向高企的國家債務、增大的財政赤字、乏力的經濟增長和部分國家選舉導致的政治不確定性。而且，特朗普捲土重來，意味著美歐貿易戰風險升溫。

　　其實，意大利、西班牙等國的債務GDP比率，遠遠低過2013年債務危機時候的水平，融資成本和金融環境也大不一樣了。央行作為最後借貸人，想說的是，歐洲的經濟基本面並沒有在危機後得到實質性的進一步改善，法國等國的負債水平還大幅上漲。生產率低下、消費低迷、財赤永久化、政局不穩定，對於央行政策缺乏靈活性的貨幣聯盟來說，的確是巨大的挑戰。

　　和十餘年前最大的不同，是歐洲經濟火車頭德國經濟的沒落，她在2021年後就沒有見到像樣的增長。在過去3年，德國經濟的三大王牌產業——汽車、化工和精密機械，不約而同進入萎縮，扣除建築後的工業生產，現在比2017年少了16%。企業投資在過去20個季度裏有12個呈負增長，海外投資止步。

　　德國缺席了美國主導的AI革命，中國的產業升級也動了德國的乳酪，俄烏衝突還傷了重化工業的根，朔爾茲政府在經濟治理上乏善可陳。高能源價格、高企業稅負和高勞工成本，令經濟轉型舉步維艱。經濟不景氣，使得消費者不敢消費，投資者不願投資，德國的儲蓄率超過11%，是美國儲蓄率的一倍。德國正在經歷戰後最嚴重的結構性衰退，曾經傲視天下的德國模式崩塌了。

　　德國是歐元區最大的增長引擎和財政補貼者，她三分之二的進口訂單是發往其他歐洲國家的。德國近來被歐洲媒體戲稱為「歐洲病夫」，不過德國倒下來，對歐洲整體經濟將是災難性的。當然，南歐服務業經濟的情況好過北歐工業經濟，明年歐洲的亮點繼續是服務出口、旅遊業，所以歐洲整體是增長乏力，而非坍塌。

　　歐洲主要還是依賴銀行信貸，所以信貸管道暢通、借貸成本下降對經濟的影響比美國的更大。在通貨膨脹達到政策目標的情況下，預計歐洲央行不再尋求與聯儲局同步減息，歐洲的降息頻率會更快，市場開始揣測下次歐洲央行開會減息50點的可能性。這讓歐元有更大的貶值空間，歐元兌美元是近來最疲弱的匯率之一。

　　本周焦點是聯儲局11月會議的會議紀要，一窺決策者對未來利率政策走勢的想法，不過特朗普當選使得這個文件的指導意義減弱。另外是美國10月PCE，預計反彈至按年升2.8%，印證我們關於美國通脹可能見底、聯儲局或許暫停減息的猜測。

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