特朗普的貿易戰愈演愈烈，美國對所有進口汽車課證25%關稅，並不日對銅徵稅。4月2日被稱為「解放日」，他將對許多交易夥伴徵「對等關稅」。通貨膨脹的憂慮和消費信心的下滑，令美股繼續下挫。經濟衰退焦慮，令兩年國債收益率在上周下行14點，債市走強。恐慌指數VIX在上周五突破了21關口，不過美元匯率相對穩定。經濟和地緣政治不確定性之下，黃金價格一路飆升，創出新高。
 
　　美國PCE和消費信心數據，加深了市場對經濟陷入滯脹困境的擔心。2月份核心PCE通脹環比增加了0.4%，vs預測中位數0.3%，個人PCE消費增加0.4%vs預期中位數0.5%。同時密歇根大學消費信心指數從上期的64.7直落到57，而消費者對中期通脹的預期上升到4.1%，那是1993年以來的新高。

華爾街廣泛流傳的說法是，特朗普政府有意引導經濟早日進入衰退。（Shutterstock）

　　筆者認為，目前所擔心的經濟環境，並非上世紀七十年代滯脹，只是反映物價回落不及預期，而消費信心回落速度較快。其實PCE通脹趨勢和分析員的預測和CPI通脹趨勢大致相符，物價回落節奏暫時遇到阻礙。特朗普政府挑起的關稅戰，應該會進一步加劇物價壓力，阻礙聯儲的減息步伐。這是已知的。
 
　　消費者因為對未來生活成本的上漲而信心不足。但是必須清楚，密歇根大學消費信心指數的準確度是不高的，該調查的樣本數量有限，而且不是針對同一人群的追蹤調查，使得數據波動頗大。美國民主黨人和共和黨人如今形如水火，多出了一批為了表達政治不滿而給出誇大結果的受訪者。因此對密歇根指數，瞭解其方向即可，不宜深究、深信。
 
　　華爾街廣泛流傳的說法是，特朗普政府有意引導經濟早日進入衰退。的確現在衰退比明年中期選舉前才衰退，對共和黨在政治上更有利，而且還打開了聯儲政策利率和國債市場利率下行的空間。亞特蘭大聯儲GDPNow模型顯示，美國增長在第一季度可能滑落到-2.8%，這個預測受到大量黃金進口而失准，筆者傾向於相信當下在零增長上下。
 
　　美國出現衰退的可能性，已經不容忽視，特朗普政府也可以甩鍋給前政府的無能，不過從任何意義上看，經濟基本上在溫和增長和溫和衰退之間，不至於對GDP構成沉重打擊。相反，增長不如預期可能對金融市場衝擊更大，因為美國科技股的估值明顯偏高。另外，如果經濟真的走向衰退，馬斯克領導的裁員和削減政府開支運動是否放慢腳步，也值得觀察。
 
　　美國經濟已經偏離了過去兩年的「黃金軌跡」（增長偏快但不至於觸發政府行動、物價偏高但聯儲仍有減息空間），政策風險、衰退風險和市場風險都在邊際上升，不過較深的衰退仍不是筆者的基準判斷。
 
　　特朗普入主白宮兩個月時間裏，他的關稅政策和馬斯克的DOGE工程霸屏了全世界媒體，幾乎沒有一天消停的。特朗普為人高調，新晉華府政治圈的馬斯克則運用AI和大數據，把美國政府掀了個底朝天。被號稱為特朗普左膀右臂的另一位，財政部長貝森特卻顯得十分低調。其實他也是狠角色，在整個對沖基金的職業生涯，都是默默尋找機會、悄悄布局鋪墊，務求一擊即中。
 
　　除了幫助穩定匯率、將減稅永久化外，貝森特的主要任務是儘量減少財政赤字。聯邦政府支出，要有特朗普主導，削減不必要的開支，有賴於馬斯克的屠刀，貝森特則專注在減少債務成本上。美國36萬億美元國債，每年的利息支出比全年國防開支還多三分之一。壓低利息支出不同於削減各項福利，並不會得罪選民，當然是特朗普政府求之不得的。
 
　　貝森特是華爾街老手，明白真正影響發債成本的不是聯儲的政策利率，而是國債市場上的收益率。他成功說服了特朗普，將目光聚焦在債市利率而不是政策利率上，所以特朗普逼迫鮑威爾的時間少了。儘管聯儲沒有減息，十年期國債利率卻從今年初最高的4.8%回落到4.2%。國債利率是資金成本的錨定，國債利率下來了，社會上的融資成本也隨之下調。
 
　　「不要與聯儲作對」，乃是華爾街流傳甚廣的祖訓，如今債券交易員提出「不要與貝森特作對」，幾家華爾街大行最近紛紛將十年期國債收益率預測下調了。貝森特沒有特朗普、馬斯克那種咄咄逼人的氣焰，但是在控制十年期國債發行規模、推進銀行去監管等問題上引導著市場的看法以及資金流向。
 
　　貝森特還把手伸到了他的前任們完全忽略了的地方，那就是美國政府的資產端。在山姆大叔的資產負債表上，躺著超過8000億美元的黃金，其估值數十年如一日地按每盎司42美元計算的，而黃金的市場價已經超過了3000美元。美國政府擁有房利美等大量資產和土地，其估值向來被低估的。將這些資產按市價估值，可以明顯改善美國政府的資產負債表，令其顯得不那麼「破產」。
 
　　貝森特的手，早晚還會伸到外國政府的口袋裏。特朗普針對受到美國政府軍事保護或對美擁有巨額貿易順差的國家，在關稅問題上極端施壓，最終目標之一就是逼迫他們參與美國債務重組。《華爾街日報》披露，華府有意「邀請」外國政府購買一百年期零息債券，置換出他們現持有的國債，籍此改變美國的債務結構和可持續性。降低國債發行成本，在不造成巨大市場震盪的情況下實現政府債務重組，是特朗普MAGA在金融領域的重要議題。貝森特在暗中布局，就像當年他在對沖基金布局大交易一樣。
 
　　本周有兩個大的焦點。特朗普政府定於4月2日宣布「對等關稅」措施，最多可能向交易夥伴徵收高達28%的平均進口關稅，對全球貿易和美國物價帶來巨大的震盪，聯儲一個模型顯示4%的美國GDP受到影響。3月非農就業數據，預計新增18萬，vs上期15.1萬，DOGE帶來的失業是搖擺因素。歐洲HICP通脹，預期2.2%vs上期2.3%。ECB的會議紀要和中國的PMI數字也值得關注。

本文純屬個人觀點，不代表所在機構的官方立場和預測，亦非投資建議或勸誘。