2015年6月12日之後，A股經歷了三輪大跌。第一輪，6月15日-7月8日，A股暴跌31%；第二輪，7月24日-8月3日，A股跌11%；第三輪，8月17日-8月26日，A股跌26.7%。甚麼原因呢？我的結論是，三輪暴跌，是股市三個炸彈被引爆的結果。

一、股市暴跌的炸彈之一：大戶套現，散戶接盤

　　我們再來回顧一下這一輪股市上漲的三階段。

　 　第一階段，2014年7月11日-12月31日，一系列改革利好出台（7月銀行改革、8月鐵路石油改革、9月水利改革、11月金融券商改革），帶動了股市不斷上漲，上證指數漲幅58.23%，對這波行情媒體都稱之為「改革牛」。這期間中小股民投入了1.33萬億元進入股市。

　　第二階段，2015年1月1日-3月8日，因為春節、政府年終總結、準備兩會等原因，沒有新的改革措施出台，股市平穩震盪。這兩個月市場基本處在消化前期改革概念的階段，中小股民淨買入5100億元，新的資金還在不斷進入。

　 　第三階段，2015年3月兩會召開之後，改革利好不斷出台，股市重新開始上漲。2015年3月9日-4月27日，兩個多月時間中小股民淨買入1.62萬億元，比前兩個月漲了2倍。這時候市場泡沫開始形成。2015年4月16日，上證50、中證500股指期貨正式上市。尤其是中證500，這成為一個極佳的套利工具，因為它的目標的是中小盤股。以往的滬深300根本無法準確指示中小盤的價格走勢，經常是股指跌了5%，但是小盤股已經兩個跌停了，起不到套利作用。

　　接下來的5月、6月，股市震盪下跌，官媒開始護盤，這是我們做的一件錯事。如果沒有官媒護盤，也許股市可以進入一個平穩期，和第二階段一樣，去慢慢消化過去的改革概念，股指能維持在4500點左右，稍微有點泡沫很正常。可是這次護盤後，5月、6月間有大量槓桿資金入市，再加上造空手段齊備，於是引發了後來的大規模下跌。大莊家們也瘋狂套現，從5月1日起到7月8日證監會禁令出台，總共套現3.2萬億元，逼政府出手救市。而上市公司高管們在5月總計套現366.5億元，6月336.4億元，單月套現金額相當於2015年前四個月套現金額的總和。

　 　針對大莊家套現，7月8日，證監會要求從即日起六個月內，上市公司控股股東和持股5%以上股東及董事、監事、高級管理人員不得通過二級市場減持本公司股份。違反上述規定減持本公司股份的，中國證監會將給予嚴肅處理，國資委要求央企不減持。7月9日股價恢復平穩之後，大戶不再持續單向賣出，而是有買有賣。 

　　7月24日，第二輪股價暴跌。大股東又開始瘋狂套現，炸彈再次爆炸。7月27日淨賣出1813億元。當日上證指數暴跌8.48%，創八年來最大跌幅。

　 　7月28日，證監會再次介入，宣布已經組織稽查執法力量，重點針對27日集中拋售股票等有關線索進場核查。中鐵二局、金力泰、南風股份等多家上市公司發布公告稱，大股東違規減持被證監會立案調查。8月3日，《上海證券報》報道，兩市已經有34個帳戶被禁止交易，原因是他們涉嫌操縱市場。第一種，某被限制的帳戶7月8日首先申報賣出16000筆，金額約15億元。市場產生恐慌，價格下跌，但是隨後該帳戶就開始撤單，撤單率99.18%。第二種，幾個帳戶一天之內集中拉抬或打壓某一隻股票，然後趁機買入或賣出。證監會介入調查之後，大戶套現回落，股價恢復平穩。

　 　8月14日，中國證監會發布公告稱，今後若干年，中國證券金融股份有限公司不會退出，其穩定市場的職能不變，但一般不入市操作，當市場劇烈異常波動、可能引發系統性風險時，仍將繼續以多種形式發揮維穩作用。證監會這一表態被市場充分解讀為，政府救市的階段性任務已經完成，4000點左右救市資金不再出手。

　　政策表態引發新一輪的大戶套現，8月18日，A股第三輪下跌。8月17日，上證指數報收3993點，接近4000點，大戶開始套現，8月18日大戶淨賣出1714億元，A股暴跌6.15%。之後幾天，大戶持續單向賣出，8月18日-26日累計賣出5412億元。27日，大戶套現金額回落至27億元，上證指數漲5.34%；28日，大戶淨買入227億元，上證指數漲4.82%。

二、股市暴跌的炸彈之二：高槓桿配資

　　高槓桿配資主要出現在2015年4月以後。為甚麼呢？因為如果不借助槓桿，民間沒有那麼多錢，為了盡快套現，引入槓桿會更方便讓散戶接盤。請看圖16-4。

　 　配資有三種形式，第一種是官方的融資融券。這是證監會監管下通過券商等正規管道的融資餘額，槓桿是2倍。也就是說你有100元，券商最多可以再借給你200元，一共有300元可用。這個門檻很高，50萬元以上才有資格進來玩，小散戶是進不來的。這種官方的融資融券從2015年3月份開始增幅尤為明顯，到5月、6月達到高峰，配資額分別為2.07萬億元和2.04萬億元。

　　第二種是散戶通過HOMS模式進行線上場外配資，平均3倍的槓桿，還能保證本金安全，配資額也是在4、5、6三個月達到高峰。HOMS模式直接擊穿了證監會的控制，建立了一整套券商系統。最頂層的國營券商只是個介面，分倉單元可以在同一證券帳戶下進行二級子帳戶的開立、交易和清算功能。也就是說，任何人都可以通過開一個子帳戶成為一個私營券商，而一個交易許可權的開通僅僅需要配資公司在HOMS系統中做一個簡單的操作，他的交易就會掩蓋在同一帳戶下其他人的交易中而且沒有任何記錄。

　　6月29日晚上，證監會新聞發言人張曉軍在答記者問中稱，從對場外配資初步調研情況看，通過HOMS系統接入證券公司的客戶資產規模約4400億元，再加上銘創軟體360億元，同花順60億元，配資規模總額接近5000億元。平均槓桿倍數約為3倍，也就是說有1.5萬億元槓桿資本在證監會的監管之外流入股市。

　　第三種是民間線下場外配資，其金額更加難以估算。全國大約有配資公司10000家，資金規模約1萬億～1.5萬億元。他們不通過HOMS系統，而是直接借錢給股民開戶，監控帳戶保證資金安全。

　 　截至2015年6月，場內場外配資規模達到最高峰4.8萬億元，股價也被推到最高點。大量槓桿資金入市的結果就是，一旦出現下跌，就會發生千股齊跌的壯觀場面。6月13日午間，證監會發布消息，要求證券公司對外部接入進行自查，對場外配資進行清理。配資在得到通知以後開始撤出，大量拋售股票，配資籌碼集中的股票首先跌停。而一旦觸及平倉點，跌停的股票是賣不出去的，必須拋出那些還沒跌停的，結果就是引發大面積跌停。6月18日，滬指跌3.67%，兩市近2000只個股下跌；6月26日，滬指跌7.4%，兩市2000檔股票跌停；7月7日，1700檔股票跌停，佔當日交易股票總額的88%。

　 　而緊接著在7月24日的第二輪股價下跌中，配資又一次大規模出逃，拖累股市。融資融券餘額由7月24日的1.5萬億元減少到8月3日的1.3萬億元。股價恢復平穩之後融資融券餘額回升至1.4萬億元。在8月18日的第三輪股價下跌中，融資融券餘額再次由1.4萬億元減少到8月26日的1.2萬億元。

三、股市暴跌的炸彈之三：造空制度加劇市場恐慌

　　在2015年4月股市泡沫開始形成時，造空工具也橫空出世。2015年4月16日，上證50、中證500股指期貨正式上市。從圖16-6中我們可以看到，在5、6月份股市和槓桿都處在高位的時候，中證500股指期貨的持賣單量也達到兩個高峰。

　 　簡單解釋一下，中證500股指期貨是說，這500檔股票你每只持有一股，假設在今天的現貨市場需要100元，而你判斷一個月後它們是下跌的，那你可以以今天的價格100元賣出。如果有人看多後市，願意接你的單，一個對賭就形成了。一個月後如果下跌到了80元，那麼中間20元的差額就是你的利潤。

　 　但現在的問題是，7月1日因為中小板和創業板的股票無量跌停，現貨賣不出去，只有通過股指期貨空單去對沖現貨頭寸，導致以中證500股指期貨為首的合約大幅貼水。IC1507合約收盤7509點，較現貨中證500指數貼水902.51點，貼水幅度達12%。也就是說，現在這些股票只有以今天市場價的8.8折往外賣才會有人來接單。由於中證500可以精准反映大部分股票走勢，大家只能開出更多中證500的空單對沖，大量的空單又加劇了股市的恐慌下跌， 於是形成惡性循環。

　 　我們看到，三枚炸彈對股市的三輪下跌起到了推波助瀾的作用，而第一枚炸彈大股東套現是股市下行的罪魁禍首。由於大股東在高位大量減持套現，散戶資金不足，市場隨之產生大量高槓桿配資。在泡沫愈吹愈大之後股價一定會暴跌，怎麼辦？造空期貨再賺一筆或者對沖下跌。而大量的空單又加劇了股市的恐慌下跌，配資外逃，形成惡性循環。所以，只有遏止內幕交易，大戶套現得到約束，才能穩定市場預期，讓股指逐步回歸價值投資。這需要的不僅僅是一兩個政策，而是有效的監管體系，而這正是我們目前的證券市場最薄弱的地方。