全球經濟，尤其是一度炙手可熱的金磚國家（BRICS），如中國和印度，2012年急劇下行。新年經濟衰退不會扭轉。2013年全球經濟增速不會太快，經合組織 （OECD）成員國增速在1%至1.5%間，新興經濟體的增速為4%左右。經濟增長乏力可能要持續好幾年。

　　金融方面，2013年金磚經濟體的債務問題將愈加明顯，就像發達國家曾經歷過的那樣。2009年至2011年，金磚國家的快速增長可歸功於美聯儲量化寬鬆政策帶來的熱錢泡沫。但債務泡沫反過來導致這些經濟體增速在2012年崩潰，且2013年將持續低迷。

　　在資產市場上，儘管2012年全球增長不斷弱化，跨國公司股票和黃金卻表現良好。2013年它們都將繼續強勢。跨國公司通過其資源和業務的全球調配，在經濟低迷仍保持盈利。黃金牛市是因為主要的中央銀行堅持擴大貨幣供應量，以刺激增長。這一政策多次失利，但央行們卻樂此不疲，直到某一天通脹成為危機。

　　2013年日元將繼續下行，明年下半年美元兌日元匯率可能突破100。同時，澳元可能大幅下挫，兌美元的匯率將跌至90美分。

　　當人們意識到通脹是個嚴重的問題時，可能引發所有資產的重新定價。只有當美國通脹嚴重時，這個問題才得以認真對待。勞動力工資承壓，能源價格受到抑制，我預計美聯儲能躲過2013年的通脹劫。

新興經濟好景不再

　　新興經濟，尤其是金磚四國，經歷2008年短暫的危機後，在2009年到2011年一如既往地持續增長。很多專家將其解讀為與發達經濟「脫鉤」的標誌。由於起點低，新興經濟體的增速似乎快於發達經濟體，問題是到底快多少。2009年至2011年，新興經濟體經歷了高通脹，債務增幅超過收入，資產泡沫化，卻毫無可持續發展的跡象。此間經濟的快速增長源自於熱錢泡沫，而非正常因素。此次泡沫的膨脹和1997年不同，因為各大央行仍在放鬆貨幣政策。所以，這次的泡沫得以慢慢縮小。

　　泡沫無法擴大時自然就會縮小，即便沒有誘因觸發其縮小，光重量就可以將泡沫縮下來。儘管美聯儲、歐洲央行、日本央行不斷增加貨幣供應量，但增量的變化比以前小。另一方面，新興國家的資產泡沫日益膨脹，需要熱錢加速流入。這種反差正使得新興國家經濟逐漸冷卻。

　　新興國家的統計資料是不準確的。比如，中國和印度的GDP資料並未反映出其2012年的經濟下滑。我的估計是，2012年新興經濟體的增速同比下降了一半，從貿易的停滯以及大宗商品需求的疲軟中可見一斑。

　　如果一個新興國家，像印度一樣，資本存量低，同時勞動力過剩，那麼其通脹就和供應瓶頸以及大宗商品的通脹脫不了干係。十年前的中國正是如此。中國一度大舉投資以打破供應瓶頸，同時加入WTO創造需求。這種政策搭配催生了十年的高速增長。目前，中國已然耗盡了來自剩餘勞動力、基礎設施建設以及出口不斷擴張的增長潛力。下一輪的增長中，中國需要通過提高品質、改善技術提高供方的勞動生產率，同時擴大內需。但即使成功轉型，經濟增速也可能遠低於過去，可能只有此前的一半。

　　印度在擴大供給方面麻煩很大，其問題在於投資的落實，而非資金本身。由於全球範圍增速放緩，資本的成本大幅下降。如果印度顯示出吸引外資的能力，國際資本就會湧入。儘管全球金融機構大肆炒作印度，試圖招來更多的業務，但跨國公司並未在印度投資多少。那些投資過的跨國公司倒是吃了不少苦。印度雖然有潛力，但是目前這種情況還會持續數年，所以，它不會取代中國成為新的增長引擎。這對大宗商品來說很重要。隨著中國需求的降溫，供應商寄希望於印度，可能他們會失望。2013年，工業大宗商品的需求將繼續下降。

　　展望全球經濟，中國和印度的發展至關重要。如果他們不能帶來更多的驚喜，全球經濟將繼續停滯不前。

　　在最好的環境下，OECD成員國的經濟也不見好，在人口老齡化和競爭力下降作用下，這些國家的人均收入增速為0。債務是其另一頭疼的問題。我認為，接下來幾年，中國和印度還會保持一個相對低的增速。

「債務拉動增長模式」之死

　　過去幾十年，全球債務增速超過收入，明顯不可持續。2008年金融危機之後，政府大量舉債，債務拉動增長的模式繼續存在。眼下，財政危機正吞噬著歐洲、日本和美國。未來，政府債務不可能快速增長。美聯儲並未放棄債務拉動增長的模式，它通過量化寬鬆，人為壓低借貸成本。企業債發行量猛增。但商業活動並不創造最終的需求。這些債券將取代股票資本，但這種替代效應並不會改善最終的需求。

　　美聯儲最近一輪的量化寬鬆政策將出售抵押貸款，其成本正處於歷史低位。美國房市的恢復大部分得益於此。如果債務已然過多，靠出售抵押貸款來支持借貸可能無濟於事。美國家庭的債務已從引發金融危機時的峰值下降了7%，不過，以歷史標準看，目前債務水準還是過高。同時，債務需求取決於個人的收入預期。美國工人的這一預期並不高，讓他們借更多的錢不大可能奏效。

　　中國的債務問題跟發達經濟體的情況正好相反，舉債的大部分是企業及地方政府。中國公司債務是國際同行的兩倍，利潤卻是人家的一半。這些債務依靠土地升值來維持，隨著土地泡沫的縮小，企業的債務危機已經開始顯現。這種危機不像美國的次貸危機，因為中國的銀行可對拖欠的貸款進行展期。然而，債務幾乎不可能再次刺激經濟增長。

　　發達經濟體的財政整固將使其2013年的增速不如2012年。歐洲和日本的增速可能為0，上下浮動0.5個百分點。美國，根據其財政懸崖和債務上限協商後的財政整固情況，增速可達1.5%至2%。OECD國家的增速可能為1%。

　　新興經濟體的增速可能在4%至5%之間，其美元計價的貿易值的增速也大抵類似。這個估計過於樂觀。情況可能更糟。市場期望2013年的情況較2012年有重大改善。我恰恰認為相反。實際上，未來我們需要習慣低增速。

　　經濟刺激是個錯誤。低增長不僅是債務危機的後果，結構性因素的力量因素將使得經濟在未來維持低速增長。過去十年的快速增長，很大程度上得益於將中國的勞動力融入了全球經濟。IT行業的革命也有貢獻，這些作用都發揮完了。相反，政策制定者應為低增長的環境調整政策。經濟刺激僅是短期內帶來了金融業務,讓一部分人高興，但是以資產負債表失衡為代價。最終，通脹高企，全球政治動盪。

押寶秘訣

　　去年我看多跨國公司股票和貴金屬，看空工業金屬和新興市場房地產。今年的預感大同小異。

　　—看多：

　　1）跨國公司股票。跨國公司是全球化最大的受益者，它們的業務遍佈全球，這允許其在任何地方管理成本和需求的波動。它們用公司利潤投資智慧財產權、品牌和規模。頂端的進入門檻很高。這就是為甚麼儘管危機四伏，這些公司的利潤一直不錯。2012年，跨國公司的股票大幅獲利。

　　2）黃金。2012年下半年黃金的表現較弱。盧比貶值挫傷了印度對黃金的需求。美元一直走強。競爭性的資產，如股票和債券表現良好，也影響了對黃金的投資需求。不過，黃金仍持有活力，它可以對沖貨幣通脹。要解決當今的債務危機，通脹不可避免。當市場意識到美聯儲不會回收資金以對抗通脹時，金價就會走得很高，最終變化可能在2014年，而非明年。不過，金價可能在2013年下半年創新高。

　　3）債券。各國央行正通過調整收益曲線操縱利率。鑒於通脹還不是大問題，央行們還會繼續操縱利率。債市就是一個泡沫，但離破裂還有一段時間。我認為，2013年對債市來說還是一個好年頭。同樣，我也看多美國銀行。美聯儲目前對房市的舉措將讓銀行獲益頗豐。當通脹成為不爭的事實，債市泡沫就會破裂，這可能發生在2014年。

　　4）農業。中國的耕地退化仍將是農產品價格的主要推手。隨著食品安全在2013年逐漸成為核心政策問題，這一影響會更大。經濟下行時，食品的消費富有彈性。供需平衡再次有利於農業。

　　—看空：

　　1）日元。11月初我寫了一篇關於日元的文章，日元隨後大幅下跌，而且其熊途漫漫。美元兌日元匯率可能在2013年下半年突破100。財政整固不可避免，經濟仍然在衰退，日本已經無路可走。有人爭論說，不僅日本，其他國家的貨幣都需要貶值。區別在於日元一直在升值，而日本的經濟一直在衰退，日元要逆轉，以保持與其他貨幣的一致。

　　2）澳元。2013年澳元跌幅可能超過10%。由於澳元走強，澳大利亞經濟一直狀態不好。澳大利亞經濟依靠的是大宗商品的繁榮和房市的泡沫。近期，鐵礦石等工業大宗商品的恢復不過是障眼法，大宗商品的繁榮已經結束了。這些行業的投資熱未來幾年將導致供大於求。2013年，鐵礦石的價格將創新低。

　　3）新興市場。2013年，新興市場的股票和房地產將再次表現不佳。它們需要消化熱錢泡沫縮小帶來的影響。在債務和泡沫調整上，它們不如發達經濟體。經濟下行中，新興經濟體的公司鮮有連貫的、富有競爭力的優勢以保障收入。事實上，經濟上行時，它們依賴資產價格膨脹獲利。這就是為甚麼銀行和房企似乎主導著新興市場。而當經濟下行時，沒有哪個新興經濟體能夠倖免。

　　每年我都會寫下點對市場的思考。我試圖預測非理性力量的擴展和消亡。

　　當政府或央行錯誤理解並行動時，市場就會受影響，直到政府碰壁。從眾心理是另外一股力量，且在新興國家常常很有力。把賭注壓在政府和行事愚蠢的人身上，似乎是必贏的策略，至少短期內是這樣。

　　本文獲作者授權，轉載自《財新網》。