近期美國2年期國債孳息率多次高於10年期國債孳息率，出現所謂「孳息曲線倒掛」情況，令投資者再次憂慮美國是否正步向經濟衰退。

　　理論上，投資時期愈長，風險愈高，投資者要求的回報當然亦高，故長期(例如10年期)債息在絕大多數時間是高於短期債息(例如2年期）。短債息高於長債息，被視為經濟衰退前的先兆，因為投資者對經濟前景不樂觀，資金流入長債避險，壓低了長期債息，從而導致「孳息曲線倒掛」。

孳息倒掛因聯儲局而起

　　不過，今年3月以來，10年期美國國債孳息率雖由最低1.668厘升至2.78厘(截至4月11日)，但2年期美國國債孳息率亦由1.26厘升至4月6日最高2.6厘，期間曾與10年期出現倒掛，長短債息皆跌，反映資金並非流入債市避險。顯然，這一波的債息急升是因為聯儲局釋出將會加快加息步伐的訊號。

　　截至4月11日止，芝商所(CME)的聯邦基金利率期貨顯示，市場預期聯儲局公開市場委員會(FOMC)在5、6、7月份議息時，決定加息0.5厘的機會率分別達到81%、54.9%、49.3%，是機會率最大的預測加息幅度。據此，聯邦基金利率到今年12月底將會升到2.5至2.75厘。在上一輪加息周期，聯邦基金利率從2015年12月上調至0.5厘開始，至2018年12月上調至2.5厘結束，經歷了3年，故今輪加息周期將是金融海潚以來最快的一次。

利率由加轉減　衰退機會高

　　如此，美國經濟會因聯儲局傾向快速加息而陷入經濟衰退嗎？歷史數據反映這個可能性極高。附圖所見，在美國對上4次經濟衰退之前都曾出現過顯著的利率上升周期，並且明顯發現10年期長債較2年期短債的息差優勢，在加息周期展開後持續消退，最後更出現倒掛。另外，以聯邦基金利率在加息周期中達到最高位後，其時與對上4次美國經濟衰退的時差（非由經濟擴張峰位計起），有三次是在12個月內發生，只有2004至2006年的加息周期與其後的經濟衰退時差超過12個月。

　　另外，投資者亦要注意，當聯儲局於加息周期結束，並於一段時間後開始減息，即視作經濟表現開始轉差的訊號，若以減息時間與經濟衰退的時間比較，時差更短。對上三次衰退皆在開始減息後3至6個月內發生。至於加息幅度與經濟衰退的關係，聯邦基金利率在1980年3及12月曾達到20厘，而其後亦曾在1981年3及5月重上20厘，此後聯邦基金利率便呈一高低於一高走勢，換句話說，美國經濟可承受的利率水平持續下降。

失業率偏低　縱衰退亦短暫

　　在對上4次加息周期中，加幅最小的一次是1999至2000年，合共加息1.75厘。不過，聯儲局在1994年至1995年已合共加息3厘，其後利率在6厘至4.75厘之間上落，其時正值民主黨總統克林頓執政，可說是美國近40年來經濟最繁榮穩定的時期。2015年開始的加息周期，利率合共上升了2.25厘；2004年開始的加息周期，利率上升了4厘；1987年開始的一次上升了9.8厘。

　　雖然在上次加息周期中，聯邦基金利率僅升了2.25厘，但其後發生的經濟衰退並非經濟因素導致，而且衰退期亦只有兩季，僅僅符合經濟衰退定義，且目前美國失業率偏低，3月份降至3.6%，是2020年2月以來最低，亦僅較歷史低位3.5%高出0.1個分點。由此推論，聯儲局若在今年12月完成今輪加息周期，美國經濟很可能在2023年某段時間陷入經濟衰退；若當局在2023年某個時點開始減息，則美國經濟亦很大可能自該時點起計3至6個月內陷入經濟衰退，但除非美國失業率在今年持續攀升，否則，縱使發生經濟衰退，目前判斷亦將是短暫，而且是可承受的。

撰文：經濟通資深市場分析師　鄭廣復