上周焦點在美國利率身上，不過聯儲未必感到舒服。聯儲花了近一個月的時間，辛苦地營造出「近月加息是合適的」的市場預期，可是非農就業數據卻在預期氣球上紮了一個小孔。美國5月非農業就業僅僅增加38K，遠低過市場預期的127K（一周前為160K），這是2010年以來最慘澹的單月就業增長。消息甫出，市場大嘩。兩年期國債利率周五(3日)驟跌11點，美元指數升值1.6%，黃金躥升30美元，美國股市先跌後穩。在大西洋彼岸，歐洲央行會議和德拉吉記者會沒有產生市場影響，德國國債利率跟隨美國下滑，10年期曾短暫地跌破ECB存款利率－0.4%。OPEC維也納會議如料未能就限產達成任何協議，油價在每桶50美元處沉浮。弱美元抵消了中國PMI偏軟的衝擊，銅價略顯支持。英國民意調查顯示，支援脫歐派反超留歐派，首次踏破50%大關，英鎊大跌。日本宣布延後提高消費稅，日圓進入升值通道。在充滿政策變數的一周中，恐慌指數VIX下降至13.3，市場情緒相對穩定。

　　美國非農就業5月份錄得38K增長，之前兩個月的數據也被下方修正59K。這是一個十分出人意料的數字，比之前彭博調查分析員預測中位數的160K，差出一個數量級，三個月就業平均增長也因此下降到116K的低位。工潮和服務業季節性因素，對數字有影響，但是無法解釋如此巨大的缺口，聯儲6月加息的可能性已經消失。首先，就業數據從來都很波動，經常被事後大幅修正，所以一個月的壞數字未必能夠一葉知秋。其次，美國經濟已經進入完全就業狀態，每月維持200K以上的新就業增長已經很難了，以後的非農數據好的話也就是100K字頭的。第三，細節沒有標題那麼差，時薪增長0.2%是不錯的表現。筆者認為美國就業市場的重心在從數量擴張向工資擴張轉移，當然這個假設需要更多的數據支持。5月就業數據，對聯儲「如果經濟和就業繼續健康發展」這個前題打上問號，關閉了6月加息的大門。7月加息的概率有所下降，但是可能性仍不小，不過前題條件是今後六個星期的經濟數據支持貨幣當局「經濟處在溫和擴張」的研判。從期貨市場價格看，市場推低了6、7月加息的概率，提高了12月加息的概率，換言之資金在調整貨幣政策啟動的時點，但是對加息的中期認知並未作大的改變。

　　有超過10萬億美元的政府債券進入負利率狀態，是上周發生的另一個里程碑事件。負利率在人類歷史的絕大多數時間都是不可想像的，如今卻成了資本市場的主流資產之一，理論上講如果債券被持有到到期日，債券持有者需要倒貼錢給政府。出現這種現象，當然拜全球範圍內QE之福；資金缺少出路，希望通過交易賺錢是第二個原因；各國通脹不興，實際利率仍為正數，也給保險基金等長期投資者一個參與的理由。一般負利率多為短期債券，不過隨著歐洲日本在寬鬆政策上不斷加碼，上周七年期德國國債、三年期日本國債和三年期意大利國債先後進入負利率時代。央行試圖通過負利率刺激投資、逼消費，但是實際上公司拿著超低成本的資金做財務投資甚至回購股票，投向實體經濟的資金並不多。消費者對工資收入增長的預期不高，儲蓄收入又被拉低，消費信心更為低靡，這是日歐貨幣政策的敗筆。更重要的是負利率好似吸毒，一旦開始很難停止，貨幣當局騎虎難下。投資與儲蓄，是資本主義運作的兩大基石。金融危機毀掉了投資積極性，負利率持續下去，對儲蓄的負面影響會逐漸顯現出來，可能給年金、保險、社保帶來災難性的結果，可能給經濟的長期穩定埋下巨大的隱患。

　　本周焦點：市場對聯儲加息時點的重新評估及對匯率的影響。本周美國的重要數據不多，消費信貸應該比上季有所回落，密歇根大學消費信心料改善，非農生產力數據可能被上方修正。在歐洲，歐盟第一季度GDP估計維持在0.5%QoQ，德國工廠訂單下降，英國工業生產回軟。在亞太區，日本GDP增長預計被上方修正為2.7%（環比折年率，原為1.7%），核心機械訂單下滑，但經常專案順差增加。中國的進出口均預計是雙位數的收縮，CPI較上月略有下降，銀行新增貸款則預料比想像的好。澳大利亞和紐西蘭央行例會，利率應該都不動。

　　本周記每周六刊出，闡述作者對經濟、政策與市場的理解、認識，為個人觀點，並非投資建議或勸誘。