七年前，剛剛成為聯邦儲備局理事的傑羅姆－鮑威爾，成為了推動貨幣政策正常化的三劍客之一。由於他的努力，時任聯儲主席伯南克在2012年的Jackson Hole年會上正式提出tapering，收縮聯儲資產負債表的大幕徐徐拉開。

　　一年半前，鮑威爾取代耶倫成為新一任聯儲掌門人。他是近三十年來第一位沒有經濟學學位的聯儲主席，與競爭對手約翰－泰勒相比，鮑威爾被認為更溫和，更聽特朗普的話。然而，就是這位鴿派甫一登場便改變了耶倫只說不做的作風，連續每季度加息，直至第四季度股市債市連環崩盤。

　　如今又在Jackson Hole，鮑威爾糾結地發表了他作為聯儲主席的第二份主旨演說。他不想逆轉了自己啟動的貨幣政策正常化運動，逆轉了自己主持實施的加息程序，但是又不能決然否認美國進入QE 2.0時代。拿出聯儲公開市場委員會去年3月的會議紀要、利率點陣圖和鮑威爾的記者會言論，和今天的政策言論相比相差十分大。

　　與當時的美國經濟相比，其實現在的情況沒有那麼差。當然當年美國經濟挾特朗普減稅之勢，增長速度超快，如今經濟增長回歸正常速度，但是就業市場依然強勁，房地產市場開始回暖，唯有企業情緒受到全球貿易前景的衝擊，投資意欲不高。只要消費者收入狀況穩定，暫時看不到美國陷入衰退的困境。甚至聯儲關注核心通貨膨脹和PCE，也處在正常浮動範圍內。

　　既然美國經濟和通脹仍處在相對平穩的水平，為甚麼鮑威爾在貨幣政策上如此糾結呢？第一個原因他自己已經講出來了：海外環境存在巨大不確定性。貿易政策並非聯儲所能控制的，但是卻可能給全球經濟帶來巨大的衝擊，也可能對美國經濟帶來負面影響，甚至觸發系統性風險。

　　第二個原因他已經做出來了。由於聯儲的持續加息，去年11月美國股市債市暴跌，資金成本暴漲，逼迫聯儲緊急出動，提出對加息時機有「耐心」。最近的資本市場動盪，也令貨幣當局擔心潛在系統性風險。

　　第三個原因他一定不會說。美國總統特朗普再三通過推特批評聯儲政策，矛頭直指掌門人鮑威爾。鮑威爾自己沒有出聲，但是四位前聯儲主席就聯手發表署名文章，要求聯儲的政策獨立性，這在美國歷史上是前所未有的。

　　如果上述原因令鮑威爾躊躇猶豫，第四個原因就是壓在駱駝身上的最後一根稻草，其他央行已經站在QE再出發的起跑線上了。歐洲經濟火車頭的德國經濟出現了負增長，歐洲央行在9月鐵定重啟QE計劃，而且力度可能很大。英國的硬脫歐風險與日俱增，英格蘭銀行正在作相應的準備。中國最新數據顯示經濟的下行風險並未消減，穩增長穩就業取代去槓桿強監管成為新的政策目標。

　　全世界刮起的新一輪貨幣寬鬆之風，將美國之外的國債市場中71%的主權債券利率拉入負值，連德國三十年期債券利率都成為負利率了。無風險證券收益率大面積陸沉，對於資本市場，是一次生態環境的改變。保險基金、退休年金，均有長期的資金開支，但是名義回報卻消失了。這個趨勢，加速了資金湧入仍有正回報而規模又足夠大的美國國債市場，這個觸發了最近這輪美債牛市，也將已在高位的美元匯率進一步推升。

　　如果聯儲繼續堅持美國並沒有進入新的減息周期，海外資金可能鋪天蓋地地湧入，美元匯率可能迅速扯高，美國的貨幣環境因此出現改變。資金流入對於美國經濟未嘗不是好事，但是其過程必須控制，潛在的風險也必須妥善處理。於是今日的鮑威爾，打倒了昨日的鮑威爾。

　　本文為個人觀點，並非任何勸誘或投資建議。