上周，兩條主線主導了風險資產市場：央行政策和公司業績。加拿大央行取消了所有資產購買計劃，在G7國家中率先揭開了退出QE的帷幕。澳大利亞央行也停止了對國債利率的干預，市場認作是RBA調整政策的前兆。國債市場普遍預期美國聯儲和英國央行即將行動，短期債券受到拋售，短債利率上揚，各國的收益曲線普遍出現平緩化趨勢。同一時間，儘管個別科技企業業績不理想，多數美企的成績還是超標的，美股再創新高，並引領全球股市在10月份走出今年最漂亮的月度成績。在連升數周之後，市場擔心需求不穩，石油和天然氣期貨價格回調，多數工業金屬價格也見下降。儘管美國GDP數據令人失望，核心PCE卻爆出三十年新高，美元指數強力走高，黃金大跌。

　　本周的聯儲公開市場委員會會議，是今年最重要的貨幣政策會議，其重要性不在於宣布taper，即減少購債額度，而在於除此之外聯儲會不會暗示有更多的緊縮措施在路上。筆者的判斷是，聯儲一定宣布減少購債計劃，不過其他方面就溫和處理。公開市場委員會的前瞻性指引不變，在加息問題上盡量不刺激市場，堅持認為通貨膨脹是過渡性的。聯儲現在其實挺尷尬的，一方面通貨膨脹的確升得很猛，工資大漲、房價大漲，另一方面，經濟增長大幅下降，不如預期。如果聯儲走鴿派之路，它的立場和市場的判斷之間就有錯位了。

　　雖然聯儲還沒有正式啟動削減購債額度，更沒有承諾加息，債市已經動起來了。對政策利率敏感的兩年期、三年期國債遭到拋售，兩年期國債利率最新收報0.48%。要知道8月1日時候兩年期的利率只有0.14%。最近兩個月的通脹數據顯示，美國的通貨膨脹源頭在擴散和轉移，能源、食品和租金成為拉動通脹的主要動力。債市因此認為聯儲不得不提早加息，明年9月前鐵定加息，甚至有人預言3月就會有第一次加息。這就將短期債券利率強拉上去了，兩年期和三十年期利率之間的差距明顯縮短。有趣的是長端利率並沒有大的漲幅，而短期利率就大幅上漲，橫跨不同年期的收益率曲線變平緩。

　　收益率曲線平緩化，是典型的債市信號，資金預期貨幣當局加息，同時預期經濟走勢轉弱。幾乎每個周期都會有這種典型時刻，但是我們現在所處的時代卻不是典型的。聯儲大放水在歷史上是不常見的，能源危機是不常見的，供應鏈斷裂是不常見的，新冠疫情也是不常見的。

　　形勢突變給站在直升機上撒錢的鮑威爾一個猝不及防。聯儲並沒有準備好加息，但是通脹形勢之下，也許美國的貨幣政策決策者在明年需要作出更大的動作，也許taper和加息兩個需要一起做。如果真是這樣，未來幾個月市場會變得更動盪，聯儲正在經歷一場硬考驗。

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　　本周英格蘭銀行也召開政策會議，行長貝利已經放出風來，說需要對通貨膨脹「做點兒甚麼」，相信英格蘭銀行在這次會議上會啟動加息，預計加息15基點，開創幾大央行的加息先風。英格蘭銀行有獨立思考的傳統，政策上也敢干，有創意。2019年疫情觸發全球資本市場暴跌後，就是英國率先推出購債計劃的，很快被其他央行所仿效。

　　英國提早加息，一定會對美國聯儲和歐洲央行構成心理壓力，因為英國承認了通貨膨脹不完全是暫時性的，物價壓力需要利率來紓緩。英格蘭銀行的作法，也有不少人不以為然，經濟學人雜誌就認為如果加息那將是一個錯誤的決定，可能把經濟拉入困境。不過如果通脹被證實是結構性的，那就不由得央行的主觀意志了。幾乎全世界的央行都面臨通脹驟升和增長放緩的兩難局面，這也是市場動盪的一個源頭。近周各工業國都發生了短期國債利率跳漲，使得收益率曲線平緩化。

　　另外提一句，這幾天巴西加息150基點，俄羅斯加息75基點，都是遠超市場預計的。在這之前，墨西哥、哥倫比亞、波蘭等國都已經開始加息了。新興市場國家在這輪加息潮中，受到的傷害可能更大。

　　本周焦點有三個，第一個也是最重要的一個，是11月2-3日聯儲公開市場委員會會議，預計正式宣布下調購債規模，本月或下月開始執行，明年中結束。至於甚麼時候加息，估計會有所提及，但未必有很清晰的時間指引。第二個是11月4日的英國央行會議，筆者預料會議6:3票通過加息，英國在發達國家中率先加息，但是QE規模不動。第三個焦點是10月非農就業，預測新增就業三十五萬人，失業率降到4.7%。除此之外，中國的PMI和美國的ISM數據也值得留意。

　　本周記闡述作者對經濟、政策與市場的理解、認識，為個人觀點，並非投資建議或勸誘。