上周原被認作是央行出大招的關鍵時刻，結果美國聯儲、英格蘭銀行和澳大利亞儲備銀行連番爽約，害得債市大調整，短年期債券熱買，據報幾家著名對沖基金因為看錯方向而慘虧。聯儲的確啟動了減少購債，但是在是否加息問題上刻意語焉不詳；英國央行不僅沒有加息，連減債也沒有做，債市被迫重新評估加息進程。聯儲不提加息，加上好過預期的非農就業數據，帶動美股再創新高。某藥廠宣布研製新冠病毒特效藥成功，更激起了市場對未來經濟回歸正常的熱情，股市造好，十年期國債受壓。市場對英國央行按兵不動特別感到意外，英國國債被熱炒，英鎊匯率則瞬間暴跌。美國就業情況有起色，美元指數創出近期新高，黃金則急跌，一分鐘內成交量達到4億美元。原油價格有所反彈，但是受制於美國政府可能大量釋放儲備油的消息。美國眾議院通過了白宮的1.2萬億美元基建方案。

　　11月3日聯儲揭開了貨幣環境正常化的大幕。不過公開市場委員會的舉動對於市場既在意料之中，又出乎預料之外。FOMC宣布從11月開始每月削減購買100億美元國債和50億美元的MBS，預計明年中前後完全停止因為新冠疫情而開啟的QE計劃。這部分聯儲已經與市場充分溝通了，所以宣布此措施時市場絲毫不感到意外。但是意外的是聯儲在加息問題上沒有任何清晰地表示。FOMC沒有更新經濟預測，沒有更新利率的前瞻性指引。會後聲明和記者會強調的是就業市場仍然復甦不充分，重複的是通貨膨脹是暫時性的，預計會回落，對加息語焉不詳。主席鮑威爾在被直接問及利率政策的時候，一方面迴避了評論市場的加息預期，另一方面將貨幣政策調整分為兩個不同階段，言外之意是現在QE減碼和未來加息之間並沒有必然的連貫性。

　　筆者認為除非出現大的意外，聯儲的第一次加息可能在2023年才出現，加息的幅度和頻率都比市場目前所想像的更小更慢。核心邏輯是，美國的就業復甦會繼續，但是力度不夠強，另外擔心市場過度動盪帶來系統性風險。筆者覺得鮑威爾會用實際行動捍衛其鴿派聲譽，會用形鷹實鴿的手法盡量拖延啟動加息的時間點，避重就輕。

　　美國政府所發國債主要依靠聯儲的流動性擴張所吸納。美國的發債頂峰在今年第四季度，所以聯儲在供應流動性上的壓力逐步變小，於是聯儲不介意開始減少購債規模。但是加息卻可能帶來許多問題，從美國政府的利息支付到資本市場的槓桿，都可能出問題。這就決定了聯儲在看待減少購債和提高利率上的態度是完全不同的。

　　在連續兩個月的失望數據之後，10月份的非農就業數據有明顯改善，就業增加531K，vs 市場預計的450K和上期的312K；之前兩個月的數據也被上方修正。因為德爾塔疫情，休閒酒店業曾經再遭重創，但是最新數據顯示情況有改善。這次的就業修復是全方位的，利好消費，但是比起疫情前的水平還差一大截。聯儲強調接下來的政策走勢與就業狀況掛勾，所以筆者相信除非通脹進一步暴漲並呈結構化趨勢，FOMC並不急於加息。

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　　上周讓市場撓頭的不僅僅是聯儲，更是英格蘭銀行。其實英國的CPI比起美國甚至歐洲並不突出地高，但是央行行長貝利突然提出要對通貨膨脹做點甚麼，接下來央行首席經濟學家預測明年春天CPI達到5%，vs現在的3.1%。市場將此當作暗示，於是拋售對利率敏感的兩年期國債，利率大幅扯高，三十年期國債利率和兩年期之間的利差縮窄，收益率曲線平緩化。

　　但是BoE甚麼也沒有做，既沒有加息，也沒有減少購債額度。英國在最後一刻還是叫停加息，反映出央行對未來的經濟走勢還是信心不足，在沒有確認通脹變得不可控制前，還是盡量拖延加息進程。得知英格蘭銀行不加息決定後，英國債市瞬間大升，十年期國債利率下挫14基點到0.93%，兩年期更下挫21基點到0.46%。英鎊對美元匯率也從1.4直插到1.36%。這是債市一個巨大的預期調整，市場承認看錯了。不光英國債市調整，德國、法國、意大利也調整，美國也調整，全世界的債市都在重設加息預期，短期國債如兩年期三年期上漲。

　　筆者看來資金這一輪的加息預期會暫時停一停，這兩個月迅速平緩化的收益率曲線也會變陡，市場已經在重新考慮加息預期，但是這應該是風暴前的平靜。美國和英國早晚都會進入加息周期，英國最快明年第二季度就可能加息，所以債市上該發生的事情早晚還得發生，由此所產生的動盪也需要小心。上周發生的事情，或者說沒有發生的事情，只是印證了筆者之前所講的一個觀點，由於對經濟復甦信心不足哦，各國央行在實施退出時，能拖延盡量拖延。

　　在美國佛吉尼亞州州長選舉，政治素人共和黨人楊金（Youngkin）逆勝前州長麥克阿里夫（McAuliffe）。佛吉尼亞州是民主黨的傳統票倉，2012年總統選舉中奧巴馬以26個百分點勝出，2017年州長選舉時候民主黨候選人以九個百分點拿下，2020年總統大選時候拜登也以十個百分點取勝。但是在這次被看作對拜登政綱和政績進行公投的選舉中，選民說了no。根據CNN的調查，十分之一的選民投票是為了支持拜登，近三分之一的選民投票是為了對拜登表示不滿。

　　選舉中的民主黨候選人是曾經在位四年的前州長，克林頓選舉的頂級籌款人，與拜登有超過三十年的交情。選舉中麥克阿里夫籌款能力強勁，並有許多民主黨大腕、明星為其站台，拜登、賀錦麗、奧巴馬更是傾巢而出。共和黨人楊金從來沒有參加過公共選舉，選舉資金嚴重不足，需要自己貼錢。麥克阿里夫是拜登路線的忠實支持者，強調政治正確、種族和解、激進環保、對富人加稅、反對私立學校。楊金的議題多為社區關心的問題，例如教育、治安、油價，加上反對強制打疫苗。

　　這次弗吉尼亞州選舉被認為是拜登第一年政績的公投，和明年中期選舉的風向標。拜登和民主黨慘敗，勢必點燃民主黨對明年中期選舉的恐慌。民主黨議員候選人會有意與拜登政府和政策保持距離，激進的可能更激進，溫和的更溫和，這種取態的直接後果是民主黨議員在未來一年的投票上更加分歧，對於在國會僅有微弱票數優勢的民主黨黨團，靠本黨優勢強行通過法案的機會變得更小。克林頓與奧巴馬兩位民主黨籍總統，都曾一上來就拿下白宮和國會兩院，都是在民主黨輸掉中期選舉後便結束了蜜月期。拜登的蜜月期看來更短。

　　本周有三個重要數據，第一個是美國核心通脹，預計大幅上升到4.4%，第二個是英國的第三季度GDP增長，預計環比升1.5%，第三個是中國的社會融資和CPI、PPI。中共中央召開十九屆六中全會，通過第三個歷史決議。

　　本周記闡述作者對經濟、政策與市場的理解、認識，為個人觀點，並非投資建議或勸誘。