美股連跌第八個星期了，這是2001年以來所未見的。不過股市的聚焦點由通脹轉向增長，由聯儲加息轉向聯儲過度加息的擔憂。S&P500一度從今年高位跌破20%，收市險守住了這條熊市線。資金尋求避險，脫離股市流入債市，去風險、去槓桿。因應增長擔憂，美債全線造好，十年期國債利率回落到2.79%，重新進入35年下降通道。美債收益率下滑，美元對一攬子貨幣匯率也拾階而下，DXY收於103。

　　上周石油市場沒有大消息，布蘭特原油期貨價格略微下降。美元匯率下挫，黃金價格反彈。日本第一季度GDP出現了負增長，不過日圓匯率在G7財長／央行行長會議期間大幅升值。中國人民銀行超預期下調了利率，A港股走出了獨立行情。

　　幾家美國大型零售公司的業績很不理想，股價暴跌，市場開始對消費和增長產生了焦慮，擔心聯儲非但無法將通脹拉回到政策目標水平，反而把經濟拖垮了。這也是為甚麼S&P500現在跌得更多。資金不僅拋售沒有盈利的科技股，更開始撤離盈利前景變得模糊的價值股。

　　兩個關鍵詞浮出水面：成本和消費情緒。漲工資的確提高了消費者的可支配收入，但是對勞動密集型企業成本構成重大的壓力，不少企業無法把成本壓力完全轉嫁到消費者身上，這就蠶食了企業的盈利。另一方面，低端工人的名義收入提高了，但是食品價格、汽油價格等漲得更快，實際購買力卻在下降，於是消費情緒受到影響。美國的零售市道嚴重分化，部分行業仍然生意火爆，另外一些行業就開始放緩了。

　　那麼美國經濟是不是會陷入衰退？美國前財長薩默斯和JPMorgan CEO戴蒙最近都高調出來警告發生衰退的風險，筆者也認為衰退風險大增，不過暫時還不是必然發生的。市場上只有三分之一的基金經理預言衰退，其他人的理由是美國的資產負債表強勁，承受得住聯儲的貨幣政策收縮。未來幾個月，市場的爭論會聚焦在增長上。

　　筆者認為，一定要小心衰退風險，聯儲低估了增長風險，就像去年低估了通脹風險一樣。通脹已經成為美國選民最大的不滿，所以鮑威爾現在擺出不達目標誓不甘休的姿態很正常。但是11月中期選舉之後，當美國經濟開始浮現增長放緩甚至衰退跡象的時候，鮑威爾聯儲是不是維持現在的強硬立場呢？經濟學家都知道，加息縮表對控制供給端通脹效果有限。同時通過殺死消費來遏制需求端通脹，成本也很高。聯儲以及白宮究竟是否願意接受衰退來遏制物價上漲，是未來幾個月的懸念。

　　鮑威爾上周宣稱，如果有需要控制物價的話，他會毫不猶豫地將利率拉到中性水平之上。這是聯儲主席第一次提及「中性水平之上」，「我們需要見到通脹清晰地和令人信服地回歸2%的政策目標，我們會不斷推進直至見到這個目標」。

　　市場不僅預期FOMC會在6月和7月的會議上各加息50點，現在還預期9月會議上再加息50點。市場預期聯邦基金利率年底上升到2.8%，兩個星期前是2.7%。由於聯儲錯過了去年的加息黃金視窗期，現在的口吻和手法都愈來愈強硬。

　　筆者相信聯儲的加息路徑，看上去很像1994-95年周期。美國經濟在九十年代初經歷了痛苦的海灣戰爭衰退，汽油價格大幅上升，失業率高漲，老布殊甚至因此無法連任。克林頓上台後，美國經濟擺脫了衰退，1994年GDP增長4%，失業率5.5%，通貨膨脹2.6%，然而工資開始大幅上升。

　　聯儲於1994年初，先後試探性加息三次，每次25點，但是工資上升卻仍在加速，於是FOMC在5月和8月各大碼加息50點，11月份更加了75點，次年2月再加息50點，然後進入靜默期。未久經濟開始下滑，聯儲在同年7月和12月兩次降息，每次25點。當年那輪加息的特點是，兇猛但不持久。這次可能也一樣。

　　從美股的表現來看，克林頓1992年上台後S&P500一直是升的。聯儲開始加息後市場有過一段猶豫，大碼加息曾經導致了兩次大跌，不過市場算是挺住了。聯儲在1995年1月表明加息周期結束後，美股就一騎絕塵，在一年中S&P500漲了40%。

　　1993年時候的情況與今天有幾個明顯相似的關鍵詞，工資急升、油價高企、忽然激進的貨幣政策。不同之處在於俄烏衝突仍在進行中，現在地緣政治不確定性更高；最大的不同是政策制定者。如今的聯儲的政策獨立性更弱，同時製造出了比過去多得多的流動性和低得多的利率水平。

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　　繼英國之後，日本經濟在第一季度也出現了負增長。日本內閣府公布的初步統計顯示，日本經濟環比折年率就收縮了1%。貿易收支惡化和消費停滯是主要的原因，在過去十個季度中，日本經濟在六個季度出現了負增長，日本經濟在疫情衰退後的復甦情況，遠遠落後於歐美經濟。

　　貿易本是日本的強項，但是最近卻受到三重打擊，令經常項目收支從大盈餘變成大赤字。首先是能源價格的暴漲，給日本帶來石油危機以來最大的經常收支逆差；其次是供應鏈出現混亂，衝擊了生產和出口。最後是日圓匯率大幅度貶值，進口成本大增。

　　消費意欲不足，是日本經濟的痼疾。這裏既有人口老化、年輕人躺平的結構性問題，也有物價飆升蠶食購買力的近期拖累，還有消費稅調高給人帶來的陰影。2019年10月調高消費稅後不久，就遇上新冠疫情。最後，日本政府在對個人的疫情補貼比起歐美也差不少。在日本實際感受到的物價上漲，比起CPI數字更強烈，大家更不敢花錢。

　　經濟陷於停滯，而物價拾階而上，讓岸田文雄政府很尷尬。岸田的政治理念是「新資本主義」，是建立在改善分配基礎上的執政思維。但是現在這種增長和通脹模式，打擊低收入階層，打擊中產階層，和岸田的初衷相違背。今年夏季的日本參議院選舉，對執政聯盟是一個考驗。

　　和岸田文雄相比，日本銀行總裁黑田東彥的日子就好過很多，他沒有連任的壓力。和美歐央行相比，日本也沒有CPI壓力，貨幣政策擺出以不變應萬變的姿態，聽任日圓匯率下貶，對於BoJ來講是比較舒服的。

　　筆者暫時看不到日本經濟進入連續兩個季度收縮而陷入技術衰退。隨著Omicron感染個案大幅下降，日本已在全面開放過程中，消費應該出現反彈，只是日本經濟處於弱復甦狀態。日本需要通過強勢手段改變企業和消費者的預期，走出流動性陷阱，這個就暫時沒有看到。

　　本周的市場焦點在「印太經濟架構」的細節、美國企業的業績和FOMC 5月份會議紀要。

　　本周記闡述作者對經濟、政策與市場的理解、認識，為個人觀點，並非投資建議或勸誘