聯儲政策變調、通貨膨脹見頂和房屋數據轉差，給市場帶來情緒上的改變。市場期待貨幣緊縮不至於太激進，美股終止了連續七個星期的下跌。上周公布的FOMC五月會議紀要顯示，聯儲決策者開始關心經濟下滑的風險，資金重新評估利率上漲的中期力度，期貨價格顯示市場對今年底聯儲的加息預期從2.8%重新回到2.6%。同時PCE通脹出現了見頂回落跡象。美國三大指數都走出了2020年11月以來最好的單周表現，全球股市一起上揚。債市也一起造好，國債收益率全線回落，十年期國債利率收報2.74%，兩年期收2.48%。美國加息前景得以緩和，美元匯率大幅下挫，收101.6。

　　美國進入汽車旅行旺季，預計汽油需求大增；歐盟議會主席米歇爾稱，有信心在月底歐盟峰會上就制裁俄羅斯能源達成一致，布倫特原油價格在上周飆升7%。黃金價格上周沒有太大的升跌，比特幣繼續下挫。恐慌指數隨著股市企穩而回落。

　　美國聯儲公布了5月份FOMC會議紀要，在關於未來政策上語境出現了新的變化。貨幣政策決策者談及「restrictive policy」，限制性政策，也就是既要通過積極的政策手段遏制通脹，又要在必要時候保護好就業市場。

　　在過去三個月中聯儲高官的聚焦點都放在了治理通脹上，而且調門兒愈拉愈高，鮑威爾擺出了不惜一切代價將通脹壓回到2%的政策目標水平。這是今年以來第一次，聯儲重新提到保護就業。當然，聯儲的政策重心仍然放在遏制通貨膨脹上，仍然暗示會有多次大碼加息或強硬縮表措施，這仍然是主基調，仍然會帶來經濟前景的不確定性；不過同時，貨幣政策開始要兼顧就業市場和增長前景了。市場對此的解讀是，聯儲貨幣政策可能會放緩，甚至暫停。

　　本欄目中筆者曾經多次提到，本次加息周期「猛而短」，分水嶺可能是11月的中期選舉。如今七成美國選民的最大不滿是物價，聯儲需要做事情。儘管加息對遏制供應端通脹效果並不理想，它也要做，因為這是政治立場問題。但是過了11月，政治聚焦點就會轉向兩年後的總統選舉，那時候就業、工資、經濟和消費變得更重要。

　　根據CBS／YouGov的最新民意調查，拜登的支持率跌到36%了，是他入主白宮以來最差的，也接近30%的連任失敗死亡線。如果今年年底或明年上半年美國出現經濟衰退或就業放緩的跡象，以現任聯儲的政策獨立性看，鮑威爾聯儲應該不會坐視不理的，會放慢加息及縮表步伐，甚至停止。不過美國通脹卻沒有那麼快回到政策目標附近，其結果必然是聯儲的言論乃至行動搖擺於物價和就業兩個政策目標之間。這是近四十年來貨幣政策第一次受到雙重壓力，聯儲腹背受敵，政策不確定性和政策犯錯機會大增，預計市場動盪將會持續。

　　聯合國秘書長古特雷斯說，世界正在面臨一場糧食危機，「如果不把烏克蘭生產的糧食以及俄羅斯和白俄羅斯生產的糧食和化肥重新納入世界市場，就無法有效解決糧食危機。俄羅斯的糧食和化肥應該完全暢通無阻地進入世界市場。」無獨有偶，經濟學人雜誌以「The coming food catastrophe」（正在到來的糧食災難）作封面，給糧食短缺描繪了悲觀的前景。根據經濟學人的測算，今年會有16億人口面臨糧食供應不確定的局面，2億5千萬人隨時可能遭遇饑荒。

　　俄羅斯和烏克蘭是世界三大輸出國中的兩個，合計佔全球小麥貿易份額的29%。對俄羅斯的貿易禁運以及烏克蘭失去出海港口，令世界小麥供應的三分之一突然消失。除了戰爭因素，歐洲和北美的乾旱，令全球小麥生產大幅減產。芝加哥小麥期貨價格今年以來上漲了51%，比原油價格上漲的還猛。

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　　糧食價格上漲，不局限於小麥，玉米、大豆、油料、糖料價格都大幅飆升。化肥價格和種子價格飆升。飼料價格上漲還帶來蛋白類食品價格的飆升。通貨膨脹更是傳染病，當價格預期發生巨變時候，往往出現囤積行為，加劇價格上升勢頭和進一步的預期。印度政府先後禁止了本國的小麥和糖類出口，這是大家可以在新聞上見到的。其實印度尼西亞、阿根廷、阿爾及利亞、埃及等超過20個國家已經發出了食品出口禁令，涵蓋小麥、棕櫚油、甜菜、玉米等十幾個種類。馬來西亞停止對新加坡出口食用雞，在當地引起軒然大波。食品保護主義和糧食安全正在迅速成為一個全球性的政治議題。

　　在未來兩三年，糧食短缺和食品通脹的趨勢很難扭轉。人為囤積、地緣政治危機只會令局勢火上澆油。糧食價格飆升，和石油價格飆升一樣，已經成為供應端通貨膨脹的兩大引擎，而且供應端通貨膨脹一般不受貨幣政策收縮的影響，但卻可以觸發工資和物價的螺旋上升，或者製造工資上漲蠶食企業盈利，或者推高生活成本削弱消費信心。

　　上周以美國為首的十三個國家在東京宣布成立IPEF（印太經濟框架）。這是美國在亞太地區重新擴展其影響力的又一次嘗試。美國商務部長吉娜-雷蒙多宣稱這是「重鑄美國在本地區經濟領導力的重要轉捩點」。IPEF協定涉及四個支柱，貿易、供應鏈、清潔能源與基礎設施、稅收與反腐敗。未來兩個星期，參與國將討論並制定四大支柱的協議細節。

　　在過去十年，美國一直在嘗試重建國際政治、經濟、貿易架構，它認為二戰後所建立的國際秩序已經無法滿足美國的戰略利益和地緣政治需要。在奧巴馬任內，由希拉蕊-克林頓主導喊出了「重回亞洲」的口號，在多邊貿易領域引進了TPP。TPP曾經在亞洲轟動一時，但是到2017年特朗普卻宣佈退出該協議。IPEF在我看來是TPP的改進版，縮減了貿易在協定中的比重，淡化了保護智慧財產權要求，強調供應鏈的合作，聯手推進清潔能源和基礎設施建設，執法跨境逃稅。

　　這份協議沒有提到中國的名字，但是明眼人都看得出許多地方是針對中國的。中國供應鏈的完整和效率是舉世著名的，不是任何一個國家可以撼動的。但是如果從上游到下游，從市場到生產一起圍攻，衝擊力就大了很多。從TPP到IPEF，基本上折射出美國對華遏制策略的變化，從貿易打擊轉向全方位圍堵。

　　但是IPEF畢竟需要面對現實：美國想拉群，但是這次不願意出讓國內市場，這是TPP和IPEF的最大差別。貿易代表戴琪把協議包裝為「21世紀的」內容，不過亞洲國家並不蠢，入群主要還是覬覦美國的市場。二次世界大戰以來美國建立經濟秩序的時候，都是靠開放國內市場來拉群的，但是如今美國的政治氣氛已經出現了大的改變，國會不再願意為海外埋單。IPEF能否持久和擴大還是像TPP一樣虎頭蛇尾，筆者相信取決於山姆大叔會不會提供關稅優惠。

　　美國的經濟政策、外交政策，很多時候隨著總統選舉周期而變化的。奧巴馬政府的許多政策到了特朗普時期就被廢除了，特朗普政府的許多政策到了拜登時期就被廢除了，TPP的命運就是很好的先例。

　　本周最重要的資料是美國非農就業數據，預計新增就業36萬人，失業率維持在3.6%，工資增長略微放緩到5.2%。重要事件是歐盟領袖召開歐盟峰會，相信對俄能源制裁是其中最大的議題之一。加拿大央行可能大碼加息五十點。中國的PMI數字也值得關注。OPEC+會議估計不會改變生產額度的決定。

　　本周記闡述作者對經濟、政策與市場的理解、認識，為個人觀點，並非投資建議或勸誘