美國8月份CPI通脹再次上漲，擊破了分析員們下跌的預測，美股錄得2020年中以來的最大單日下跌。這個意外，對於美聯儲的利率政策可能帶來重大影響。

　　8月CPI環比上漲了0.1%，分析員預測下降0.1%。核心通脹環比上漲了0.6%，分析員預測上漲0.3%，同比再次接近3月份的6.5%。這組數據中，看不到通脹有明顯回落的跡象。令人沮喪的是，儘管汽油價格下降11%，能源價格下降5%，美國的通貨膨脹卻依然高燒不退。

　　食品在8月環比上漲了0.6%。供應端緊張和需求端旺盛，令美國超市物價持續高漲，也蠶食著消費者的實際購買力。製造業產品的價格環比上漲0.5%，並沒有因為供應鏈壓力緩解、運輸費用大降而改善。人力密集型的服務業價格，仍在迅速攀升，餐廳價格上漲0.9%，是本周期的最高點。美國工資上漲速度有所回落，但是比起疫情前仍然快出很多。需求旺盛，所以服務業有能力將成本轉嫁給消費者。

　　這次CPI數據的最大看點，是租金上漲，環比升0.7%，折成同比上漲6%，超出了本世紀初的房地產泡沫期的數據。租金在CPI中的權重很高，一般也很穩定，但是一旦上漲就不容易回落，經濟學家稱之為sticky price（惰性價格）。租金上漲已經蔚然成型，通脹預期已經蔚然成型，這表明美國CPI回到2%的政策目標起碼需要3-5年的時間。

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　　其實，美國的物價上漲可以分成三個部分。第一部分是供應鏈斷裂帶來的供應端漲價，這部分的最壞時間已經過去，也是聯儲去年對通脹回落持樂觀態度的主要原因。第二部分來自石油和糧食的大幅上漲，石油價格已經大幅回落，但是未來走勢就存在巨大的不確定性，也不在貨幣政策的控制範圍之內，聯儲只能看天打卦。第三部分來自需求增長。疫情結束帶來了第一輪需求釋放，工資上漲帶來了第二輪需求釋放，然後通脹預期催生出工資與物價的螺旋上升。

　　對於需求引起的物價上漲，貨幣政策是有能力控制的，關鍵是聯儲願意付出多少成本。遏制需求，是央行作周期性操作的主要方式。原本市場希望聯儲超過兩百點的加息，已經有效控制住物價的向上動力了，但是最新數據給出了相反的診斷。聯儲主席鮑威爾和一眾聯儲高官紛紛表示，不惜代價控制通脹，現在看來代價恐怕需要更大更深。

　　值得注意的是，租金、教育、醫療等一般不漲價的的項目開始大幅上漲了，和下跌中的能源價格形成鮮明對照。這不是好兆頭，因為惰性價格的控制更複雜，需要更長的時間。

　　這對貨幣政策意味著葚麼？鮑威爾近期一再強調，加息不再預設目標，一切根據數據和經濟形勢行事。8月份的通脹數據意味著更多更久的加息動作。這組CPI增加了9月FOMC會議加息100點的可能，不過維持75點的可能性更高。反而更值得關注的是中期選舉之後，利率政策何去何從。以目前所見的通脹形勢，筆者預測11月和12月各加息50點，明年2月再加25點，12月的加息幅度由25點上調至50點。聯邦利率達到4.25-4.50%之後，估計貨幣當局會停下來觀察，那個水準是否是頂部，還取決於惰性通脹的演變。2023年降息的機會不大。

　　大西洋兩岸的通貨膨脹，都有超預期的發展，不過兩地在就業市場上有巨大的差別。美國的就業市場很強勁，工資上漲帶起惰性通脹，所以美國通脹治理的任務更複雜、曲折，而歐洲的工資沒有大漲，基本上是能源價格所造成的連鎖反應，所以難點在於增長風險。

　　本文為個人觀點，並非投資建議或勸誘。