儘管上周科技巨企的業績連環爆雷，美股卻展翅高飛。無他，Pivot Fed trades（聯儲轉向交易）成為市場新的熱點。歐洲央行大碼加息75點，但暗示未來加息幅度可能減碼，加拿大央行更率先減少加息幅度，市場期望聯儲在本周也發出類似的訊息，美股、美債一起上揚。日本央行維持了現有政策，但是岸田政府幾小時後宣布了追加預算，日圓匯率止升回跌。美國第三季度GDP重回正增長，不過投資和消費等細節不盡人意。辛偉誠繼任英國首相，英鎊匯率反彈。天然氣價格繼續大跌。OPEC+減產在即，布蘭特原油價格上漲，黃金先升後跌。聯儲轉向交易氛圍下，美元指數回落。

　　美國經濟在第三季度擴張了2.6%，好過市場預測的2.4%，也擺脫了之前兩個季度的負增長。但是這組數位實際上的情況並不理想。支持美國經濟的個人消費仍然強勁，但是增長速度明顯下滑，而且去年發的疫情補貼流入服務類消費到了明年就差不多用光了。商業投資就兩極分化，企業設備投資增長11%，但是房地產投資暴跌26%。第三季度增長的主要推動來自淨出口，拉動GDP180點。這是因為能源價格的飆升帶動了出口金額，而去庫存和未來消費預期遏制了進口訂單。去庫存拖累了增長數字。

　　第三季度GDP數據證實美國經濟並沒有陷入衰退，但是同時也證實了美國經濟增長速度已經低過趨勢增長，這為市場的聯儲轉向交易打開了大門。最近幾天，Pivot Fed trade（聯儲轉向交易）開始火爆，市場炒作美國經濟出現放緩跡象，聯儲開始放風在某一時間點考慮調整加息步伐。交易員現在預計12月聯儲加息幅度下調到50點，明年第一季度後聯儲停止加息。

　　如此市場情緒下，期貨市場所隱含的終極加息預期從5%回落到4.75%，國債全面回升。筆者預期聯儲可能在本周的會議上，首次正式提出在某個時間點縮減加息幅度是合適的，為未來加息減碼作準備。

　　Pivot Fed，即聯儲轉向交易，可能成為未來兩個月的主流市場意見，帶動美股的聖誕節行情。的確，美國經濟出現了放緩的跡象，這個在第三季度的數據中已經可以看到；美國最優按揭利率突破7%，年底上到8-8.5%，對房地產市場的衝擊很大。如果聯儲釋放出放慢加息步伐的信息，市場會重新評估風險溢價和資金成本。

　　當然，聯儲政策轉向是有門檻的，通貨膨脹必須受到可持續的控制，就業市場必須不再熾熱，最重要的標誌是工資增長大幅下降，環比接近零。目前美國的工資增長環比還有0.4%，迄今為止的政策抑制效果並不理想，所以還需要就業數據來配合，FOMC才能名正言順地減碼。最新公布的就業成本指數顯示，美國的第三季度工資上漲了1.2%，工資壓力其實並沒有得到紓緩。

　　筆者認為12月加息50點並非必然，還要取決於接下來的數據。筆者個人還是看75點，不過如果就業數據配合，FOMC減碼就有可能。明年春季暫停加息一段時間後，利率的走勢也取決於那時候的通脹數據、就業數據和經濟數據。

　　全球天然氣價格連日下挫，10月25日美西天然氣即時交易價格更出現了負值，這是繼2020年4月20日美西石油出現負值後又一個奇觀。美氣出現負價格，和天然氣管道不暢、出口港運力不足有關。墨西哥灣Express和El Paso兩條輸氣管系統正在維修，美國最大的天然氣出口港自由港6月火災之後運能大幅下降。這使得德克薩斯生產出來的天然氣中一部分無法運出，停止生產的成本又很高，所以出現了誰能來拉氣、氣田就倒貼錢的一幕。這是個別現象，短暫的現象。

　　歐洲的天然氣價格也有明顯下降，那裡的天然氣港口基礎設施不勝負荷，嚴重壓港。天然氣價格的持續下降，使得歐洲汽價罕見地低過亞洲汽價，陸續有幾艘船到了歐洲後卻轉運亞洲。

　　荷蘭TTF一個月的期貨指數，也跌破了100關口，已經貼近2月23日俄羅斯進軍烏克蘭時候的水平。有幾個原因，第一，普京徹底切斷對歐供氣，俄羅斯在市場的話語權也就消失了。第二，經過一輪搶購，歐洲各國的天然氣儲備已經普遍上升到90%以上，去年這個時候大約在80%上下。第三，今年秋季歐洲的氣溫比平時暖和，市場懷疑冬季也不太冷。第四，各國推出很多節能措施，不少工廠停工，經濟也不好，需求比預期少了。

　　普京截斷輸歐天然氣管道的舉動，現在看來是失敗的，搬起石頭砸了自己的腳，斷了自己的財路，既把天然氣市場拱手讓給了美國，也在地緣政治上讓歐洲死心塌地地反對俄羅斯了。當年蘇聯帝國坍塌的一個經濟原因，就是油價暴跌導致蘇聯財政出現大問題。缺少了歐洲天然氣買家，俄羅斯的財政收入會大減，不要說支持戰爭開銷了。普京支持戰事變得愈來愈困難了，筆者不排除在未來幾個星期，普京提出撤軍方案。烏克蘭是否接受，背後的美國是否接受還是未知數，不過如果出現這種情況，對地緣政治和能源價格都可能帶來新的變數。

　　日本銀行上周決定維持量化寬鬆政策不變，維持負利率政策不變，加大了債券購買的力度，行長黑田東彥擺出了將QE進行到底的姿態，日圓匯率下挫。日本銀行在不久前曾經斥資250億美元干預匯市，把日圓美元匯率從接近152，直接打到145。但是行動過後，日圓匯率又一步步走貶。在過去二十年中，日本財政部和日本銀行曾經干預市場十幾次，除了一次和各大央行聯手干預外，沒有一次取得持續成功的，看來這次又是一個失敗的例子。

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　　同一天，首相岸田宣布了29.1萬億的追加預算，意在緩和物價上漲對企業和個人的衝擊，支援經濟增長。岸田號稱，追加預算中的各項補貼可以舒緩1.2個百分點的通脹壓力，並增加4.6個百分點的GDP。和其他國家相比，日本是真刀真槍地擴張，財政政策和貨幣政策同時刺激經濟。在美國和歐洲的財政擴張和貨幣收縮同時出現，但是日本就不存在宏觀政策相剋的問題。不過由於日本仍在傾全力政策擴張，日圓匯率的壓力就非常大。一方面和其他發達國家之間的利差愈拉愈寬，導致資本帳戶大量外流，另一方面由於能源成本高漲，使得經常項目的巨額順差消失。我認為日圓匯率仍然沒有見底，基本面因素擺在那裏。

　　日圓對美元今年以來貶值近27%，這對於日本的通貨膨脹形勢極其不利。可是，日本又不願意改變極度寬鬆的貨幣政策，於是出現了政府的巨額物價補貼。這些補償性政策可以暫時舒緩物價壓力，卻給政府財政帶來更大的壓力，很難長久維持。

　　本周有三個焦點，1）聯儲FOMC開會，預計加息75點，不過看點是記者會上鮑威爾會不會暗示準備減少加息力度。2）英國央行開會，隨著國債市場趨穩，新政府上台，也許加息75點就夠了。3）美國10月非農就業，預測增加25萬人。另外歐元區第三季度GDP增長，預計環比收縮0.1%。OPEC+開始減產，歐洲啟動對俄羅斯石油制裁。

　　本周記闡述作者對經濟、政策與市場的理解、認識，為個人觀點，並非投資建議或勸誘。