指望聯儲政策轉向的人，大失所望，債市大跌。美國十年期國債與兩年期利率之間的倒掛達到49點，上次見到如此的衰退預期發生在八十年代初，當時美國在滯脹之中。那時至現在，隔著列根、布殊、克林頓、小布殊、奧巴馬、特朗普、拜登等七位總統，可見市場失望之大，擔心之深。美國聯儲一如預料加息75點，但是在記者會上鮑威爾的言論就一波三折，表達出幾層不同的含義，債市股市一起調整，兩年期國債利率升到4.66%，這是雷曼危機以來從未見到過的，美元匯率一度衝破113後大幅回落。英國央行加息75點，英鎊低位反彈。布蘭特原油在周五大幅抽高，收報每桶98.6美元；同樣黃金當天大升，企穩每盎司1685美元。比特幣也有明顯的進賬。

　　今年3月以來聯儲累計加息375點，是四十年來最兇猛的。主席鮑威爾在記者會上提出加息幅度很快會作出調整，可能是下個月。但是他話鋒一轉，說近期的數據看，「終極利率水平可能高過我們之前的預期」，「現在說停止加息，十分言之過早」，因為就業市場仍然「極度熾熱」。鮑威爾使用了典型的鮑威爾話術，既是鷹派，又是鴿派，不過他的思路是清晰的，結論就是slower for longer，加息過程慢而長。

　　這次會議前，市場熱切等待聯儲會提出減少加息力度，他們得到了。但是同時得到的是，加息周期可能被拖長的言論。這和部分市場人士希望明春聯儲停止加息並在下半年開始降息的想法大相徑庭。聯儲在一年內，將零利率拉升到中性水平，力度是罕見的，接下來怎麼走已經沒有現成的路徑圖了。加上利率政策在實體經濟中的效果有時滯，聯儲進入觀望期不難理解。

　　但是觀望期後利率會向下，還是持平，或者向上其實並不清楚，要看數據。那麼甚麼數據重要呢？要看通貨膨脹是否決定性地持續地向政策目標2%的方向下降，要看工資大漲趨勢是否逆轉。

　　筆者的判斷是，CPI通脹回落到4-5%之後，下降速度大幅放慢，遠遠高過2%的政策目標。如果這個判斷成立，2023年聯儲減息的可能性不高；反而如果能源或食品價格控制不當，聯儲甚至可能重拾加息。筆者相信，為了遏制通脹、平息民怨，聯儲願意接受一場溫和衰退，不會因為增長數字疲弱就輕易作出政策轉向。政策轉向需要等到每月新增就業持續低過十萬人、工資進入零增長後，決策者才會考慮。

　　對於判斷美國經濟走向、盈利前景，終極利率水平才是最重要的。但是這次會議給出的訊息是，聯儲對終極利率水平沒有既定目標，因為就業市場狀況不明朗，不可控。工資增長不冷卻，聯儲不收手。聯儲的政策車輛下了加息的高速公路，但是在普通道路上還要開一陣。如果惰性通脹揮之不去，明年下半年利率會繼續上升。

　　美國10月非農就業增加了261K，超過市場預期，同時8月份和9月份的數字也被大幅向上修正。在經濟周期這個階段，尚有如此強勁的就業增長，實屬罕見。這組數字印證了聯儲關於就業市場仍然過度熾熱的說法，也表明連續的大碼加息並沒有為就業市場帶來多少降溫。

　　筆者最關注的數據是非農就業中的時薪增長，環比增加了0.4%，維持在很高的水平，說明工資物價螺旋攀升還在繼續，服務業面臨工資成本壓力，而此會被轉嫁到服務收費上，從而帶動新的工資上漲。筆者認為，美國貨幣政策轉向的核心條件是就業市場冷卻，其中核心的核心是工資停止上漲。在流動性過剩、僱員擁有議價能力的時候，冷卻就業市場難度很高。

　　就業市場持續高燒讓貨幣政策無暇顧及經濟的其它部門，最終實體經濟難以避免衰退。筆者認為用衰退風險來評估聯儲轉向時機是不正確的，聯儲轉向的根本條件是就業數據轉向。期貨市場價格顯示，美國明年有八成概率陷入衰退。

　　英格蘭銀行上周調高政策利率75點，到3%，符合市場預期。這是英國近三十年來最大幅度的加息，如此舉動明顯是需要和美國在利率走勢上保持一致，來舒緩英鎊匯率的壓力。和美國聯儲的政策姿態不同，英格蘭銀行儘管大碼加息，卻處處表現出鴿派的姿態，刻意降低市場對未來加息力度的預期。

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　　央行行長貝利在記者會上表示，儘管無法對加息幅度作出承諾，但是以目前所見的情況看，利率走勢「可能不像市場價格所反映的那麼大」。他接著說，「這個很重要，因為新的定息按揭利率不應該升得那麼多「。他一方面不得不加息，另一方面很明白經濟抵禦激進加息的能力不足，需要安撫市場情緒。

　　英國不同於美國，月度經濟增長數據顯示經濟已經進入衰退，超高通脹拉高了生活成本，拖累了企業投資。同時英國剛剛經歷了債市危機，市場情緒也沒有完全穩定，所以央行在大碼加息的同時，不得不作出一些自保動作。美國和歐洲最近都提出，為了遏制通脹，願意容忍出現溫和衰退，反而已經進入衰退的英國，講話比較老實。

　　辛偉誠政府預定11月18日公布財政預算案，這份預算以及隨後的市場反應對BoE接下來的利率政策十分重要。假定新的預算案實施緊縮政策，加上聯儲12月開始減少加息力度，預計BoE下次加息是50點。明年四次政策會議分別再加50-50-25-25點，最終達到終極利率4.5%。掉期市場在會前會後對終極利率水平的判斷幾乎沒有變化，反映市場情緒穩定。但是，英國的財政政策從增加開支、削減稅率，改變成削減開支、提高稅率了，傷害到增長動能。英國央行預計經濟衰退會持續兩年。

　　本周市場聚焦有三，1）美國10月核心通脹，預計6.5%，略低於上期的6.6%。2）英國第三季度GDP，預計環比下跌0.4%。3）美國的中期選舉，民調顯示民主黨會失去眾議院多數席位，甚至可能同時失去參議院多數席位。

　　本周記闡述作者對經濟、政策與市場的理解、認識，為個人觀點，並非投資建議或勸誘。