美聯儲降息減碼的喜悅，很快被就業過熱所帶來的擔心所取代。上周兩件大事都發生在美國，美聯儲進一步放慢了加息的步伐，並暗示不久將終止加息周期。可是話音未落，非農數據爆出超大的新增就業人數，反映勞工市場依然非常熾熱，一系列的加息動作並沒有對過熱的勞工市場起到降溫作用。通脹的回落、經濟的韌性和就業的火爆，描繪出不一樣的經濟周期，也讓市場感到困惑。歐洲央行和英格蘭銀行上周分別加息50點，不過對未來加息前景的說法就各不相同，全球貨幣政策出現分歧，並在匯率走勢上反映出來。歐盟宣布了對俄羅斯石油產品的新一輪限價。上周歐洲股市大幅跑贏美股和亞股，全球債市下挫，石油和大宗商品價格價格走弱，金銀疲軟。就業數據讓美元指數止跌回升。

　　美國1月份非農就業出人意料地大漲，新增就業517K，幾乎比上個月多了一倍，比分析員預測的多了兩倍。失業率達到3.4%的五十三年來低位，時薪增長4.4%，僅比上月略低。這組數字證明聯儲加息政策對勞工市場沒有起到明顯的抑制效果。真的應了聯儲主席鮑威爾兩天前的評論，「這個周期比起其它的週期有很多的不同」。

　　FOMC加息25點，同時維持相對鷹派的語境。這種做法符合筆者的預期，一方面回到了傳統的加息路徑，準備結束加息週期，另一方面試圖管理市場對減息的預期。決策者有提及放緩的通脹數據，但是會後聲明和記者會則強調，「有必要進一步調高政策利率」。鮑威爾指出，勞工市場仍然緊張，核心服務業通脹高企，「現在還不是宣佈勝利的時候」。

　　點陣圖預計Fed Fund利率上升到5.00-5.25%後停止加息，平均預期是今年底達到5.125%。利率期貨市場的價格就隱含著預期加息至5%，然後今年會減息兩次，每次25點，年底前回落到4.62%。利率已經升到15年來的最高水準，不過加息週期應該接近尾聲。

　　最新的就業數據重新燃起了市場對勞工市場過熱和服務業通脹的憂慮，也引起美國是否真的可以在3月之後暫停加息的爭論。筆者一直預言聯儲在今年有2-3次加息，5月份需不需要加息取決於就業數據和通脹形勢。從現在到5月還有許多個數據點，筆者暫時維持3月份25點加息是最後一次的觀點，不過不排除5月加息風險，目前不預期今年有減息的空間。

　　鮑威爾提出「非通脹已經開始」，似乎聯儲打算用不同的態度來觀察經濟數據和決定未來的政策。「非通脹」（disinflation），指一方面物價逐步下降，另一方面經濟仍有足夠的韌性，軟著陸機會較大。真正讓市場感到鼓舞的是，鮑威爾回避了談論最近金融環境的改善，無視了按揭市場、信用債市場和股票市場的大幅反彈，說明聯儲的焦點只放在就業-物價的螺旋攀升上，樂見金融環境變得寬鬆。

　　在記者會上鮑威爾特別提到，關注扣除房租後的核心通脹，這是一個全新的提法。其實是在為未來政策轉向作鋪墊，也就是哪怕過往常用的核心PCE沒有達標，扣除房租後的服務業通脹有明顯下降趨勢的話，貨幣政策就可以放鬆。

（istock）

　　上周歐洲央行也開會，決定不跟隨聯儲的減碼動作，維持加息50點。會後記者會上，總裁拉加德被問到加息週期是否接近尾聲時候，她連說「no no no no」，強調無論採取什麼措施，都要在一個適當的期限內，將通貨膨脹降回到2%的政策目標。明顯的，歐洲今年會比美國有更大的加息空間。

　　四大原因造成了這種政策不同步。首先，歐洲開始加息的時間遠遠晚過美國，需要一個「補加」的過程。第二，美國的工資上漲還非常高，不過開始回落了，而歐洲才剛剛開始。第三，貨幣當局在施加壓力，讓歐洲各國削減財政支出。最後，美聯儲自己說了算，歐央行要調和不同國家的需求，尤其是德國等國家對通脹的焦慮。歐洲央行只是需要等待這幾個因素得到滿足後，才開始政策轉向。

　　筆者預計ECB 3月會再加息50點，之後還有兩次25點，將政策利率調到中性區間後，待通脹繼續明顯回落後，于春末夏初停止加息。因為歐洲經濟的增長勢頭沒有想像的那麼差，歐洲央行今年減息的機會也不大。如果美國明年減息，歐洲的利率很可能會跟隨。

　　歐洲經濟的未來走向很大程度上取決於能源價格和供應，尤其是天然氣供應。既然歐洲沒有在剛剛過去的冬季被擊垮，它又起碼有一年的時間部署，可以找到更多的替代供應和運輸、存儲設施。同時，歐元匯率十分便宜，吸引了大量遊客。中國經濟走上正軌，估計也帶來久違的機械類訂單。

　　英國央行也加息50點，與歐洲央行不同的是，英國暗示本輪加息週期可能已經接近尾聲。會後聲明中，剔除了之前使用的「有力回應通脹。」的字眼。筆者相信英格蘭銀行最終的加息時機和力度可能和歐洲央行一致，只是英國的經濟形勢更差，所以就選擇了更溫和的語境。英國經濟除了通脹外，還受到脫歐所帶來的各種短缺的困擾，是G7國家中唯一一個GDP沒有回到疫情前水準的。

　　中國已經度過了新冠感染的高峰期，消費出現了火爆的反彈。春節期間電影的票房收入暴漲，1月份中國的票房收入超過美國，成為全球電影市場最大的收入源、增長源。遊客在春節期間也逼爆了著名景點，多數地方的餐廳生意也很紅火。後疫情時代的消費反彈已經展開。

　　不過我們需要區分「消費反彈」和「消費反轉」。「反彈」指的是消費活動從極度低迷的不正常狀態回升，這個過程可能很火爆，有人稱之為報復性消費。「反轉」指的是基本面的改善，帶來可持續的消費增長。反轉需要收入的改善，收入預期的改善，這個暫時就還沒有見到，但卻是中國經濟重回正常軌道所必須的。

　　毋庸諱言，這輪疫情影響到企業和個人的現金流，影響到個人對收入的預期，影響到企業對盈利的預期。改善預期，除了社會活動全面開放之外，還需要政府推出更大力度、更深層次的措施。無論在消費或投資或房地產領域，都存在信心不足的問題，這種預期必須打破，才能將經濟推回到可持續增長的軌道。

　　筆者認為2023年的中國經濟，可能出現政策「三級跳」。第一跳是優化抗疫政策，重啟經濟活動。這個已經發生，市場也已經作出反應，在這裡就不多談了。第二跳是政府的財政刺激。春節假期結束後，不少城市開始準備大規模的基建投資。這一輪的政府刺激措施的規模還有待觀察，更具體的細節也需要等到兩會之後才知道，不過相信財政刺激已經在路上。

　　第三跳是貨幣擴張政策。目前地方政府的財政狀況非常嚴峻，需要更積極的貨幣政策來支持財政支出和公共投資。房地產市場從根本上解套，也需要有更多的流動性，唯有信用擴張，整個經濟才能動起來。

　　本周有兩個看點，一個是中國的一月份貸款和社會融資數字，一個是英國的第四季度GDP，預計-0.1%。

　　本周記闡述作者對經濟、政策與市場的理解、認識，為個人觀點，並非投資建議或勸誘