對美國利率恢復正常的預期下，全球金融市場再次開始進行調整。美聯儲6月發出縮減量化寬鬆的信號後，市場進行了第一輪下調。隨後美聯儲表示將謹慎採取退出措施，市場隨之出現了一定的緩和。近來美國强勁的就業數據又催生了市場的第二輪下調。調整幅度可以由美國國債收益率的上升幅度看出。在第一輪時，收益率上升了約100個基點，這一輪增長中的上調幅度將與第一輪類似。

　　新興市場受調整影響最大。它們正經歷貨幣貶值、利率上漲和國債收益率上升的三重打擊。一些新興市場在第一輪中遭受重創，其中一個或幾個崩盤的風險依然很大。在主要經濟體中，巴西和印度的處境最爲危險。

　　大宗商品國的貨幣可能再次下跌。澳元、加元和巴西雷亞爾成爲風險資産。第二輪與之前不一樣的地方在於美元走勢將保持平穩。美元在第一輪中的暴漲被證明爲時過早。由於美聯儲通過各種信號及其債券購買壓制了利率的過快上漲，新興市場的資金已不再大幅回流美國。市場相信美債收益趨穩之後，美元才會再度走強。

　　目前的這一輪調整將很可能在美聯儲宣布其退出量寬的速率後結束。美聯儲的國債購買縮減幅度很可能將達到50億美元-100億美元每月。如果是這一區間的下限，風險資産將會出現反彈，反之則反。當然，如果新興市場爆發危機，美聯儲可能會推遲逐步退出的時間。

第二輪調整開始

　　美國國債再度下跌。近來強勁的就業數據似乎成了催化劑，讓人們相信美聯儲將會退出量寬。美聯儲6月發出縮減的信號後，十年期國債收益率激增了一個百分點。全世界的風險資産都出現了下挫，美聯儲官員很快跳了出來，調低對縮減速度的預期，維護了市場的穩定。

　　我認爲美國正經歷又一次泡沫。美聯儲的量寬計劃人爲地壓低了債券收益率。美國經濟名義增長率在4%-5%，因此十年期債券的收益率大概也應在這個水平，但實際却被壓低到了接近1.5%。這鼓勵了債務融資的投機行爲，也即是爲甚麼美國家庭淨財富大大超過泡沫時期財富的原因。這種財富的快速增長是任何經濟基本面調整都無法解釋的。

　　泡沫財富效應給美國經濟發展注入了動力。如果沒有財政整固，美國經濟的增長速度應爲現在的兩倍。財政收縮抑制了經濟增長。這就是爲甚麼泡沫警鐘仍未解除的原因。我認爲，美聯儲正在試圖放緩泡沫的增長，否則，1999年-2000年的悲劇就將重演：市場會在2013年下半年暴漲，並在2014年上半年崩盤。

　　試圖控制泡沫的發展存在很大難度。泡沫要麼膨脹要麼收縮。在美聯儲開始討論逐步縮減之後，市場就出現了大幅下跌。泡沫届時可能會終結。美聯儲將會再次採取鴿派措施實施救助，導致美元回落，美股在高位實現穩定。美聯儲的信息很明確，就是希望市場能夠保持穩定。當所有人都意識到這一點之後，人們便會蜂擁入市。我預測，市場會在年底前大幅上漲，在明年出現大跌。

新興市場處於風暴中心

　　美聯儲逐步縮減量寬的預期正給新興市場造成重創。自2008年以來，已有上萬億的熱錢湧入新興市場，引發了當地信貸的快速擴張以及資産的通脹，這些經濟體被徹底泡沫化。其後，人們把經濟實力看作新興市場與發達市場脫鈎的標誌，並把它當成了對與熱錢相伴而生的樂觀預期的合理解釋。金磚國家這個概念迅速被市場炒。這是新興市場泡沫的標誌，而且很可能是史上最大的一個。

　　巴西和印度正處在熱錢逆轉這場風暴的中心。它們的貨幣在美聯儲宣布逐步縮減的可能性之後立即下跌了五分之一。它們如此脆弱的原因在於兩國存在巨大的經常賬戶赤字。一旦熱錢撤出，它們就必須迅速消除這一赤字。實現這一目標的惟一手段就是大幅度的貨幣貶值。但是，這會造成通脹上升，並使利率也隨之上漲。在多年的信貸快速增長之後，利率暴漲將可能引發債務危機。如果利率不上漲，通脹和貶值就會形成一個死亡漩渦。

無論如何，危機將難以避免

　　印尼也正處於危機之中。儘管其經常賬戶赤字在近期才剛剛出現，其國內債務水平也很低，但是外國資金在其政府債券中所佔比例過高，約爲三分之一。隨著外資撤出，該國利率將會上漲，股市隨之下跌。但印尼的情况要比巴西和印度都好得多。它從15年前的危機中吸取了經驗，沒有過多的國外債務，其國內負債率也較低。

　　我認爲巴西和印度將受到這場風暴最大的衝擊。如果類似1997年的新興市場危機重演，它將肯定在這兩個地方爆發。如果其貨幣繼續下跌20%，危機就可能爆發。而其傳染效應會把其他很多經濟體也拖下水。

大宗商品國貨幣持續下跌

　　澳元和加元等大宗商品國貨幣將繼續下跌。即使美元保持穩定，這一趨勢也將不可避免。這並不會導致美元升值，因爲新興經濟體的美元儲備隨著熱錢撤離新興經濟體將有所減少。這只會是伴隨全球美元資産負債表萎縮的去槓桿化。如果美國利率上漲，在新興市場的資金將會流向美國國債，從而導致美元升值。但在投入之前，人們希望看到美國利率的正常化。六七兩月間，投機性的熱錢推動美元快速增值，然而由於沒有資金跟進，這一趨勢很快便停止。預計2014年美元將強勢回歸。 大宗商品國貨幣的持續下跌是由於其與新興市場的聯繫。對工業用大宗商品的需求主要來自新興經濟體。中國是首當其衝的買家。由於全球熱錢潮消退，中國對大宗商品的需求已急速下降。我認爲在美國國債收益達到頂峰之前，大宗商品國貨幣不會探底回升。

　　本文獲作者授權，轉載自《財新網》。