中國和印度兩個經濟巨人正面臨巨大的增長挑戰。兩者的原因各不相同：印度對熱錢的依賴程度過高，中國則過度依賴出口和投資拉動的增長模式。兩國都錯失了兩個解决各自經濟問題的黃金時機，一是2008年之前的全球經濟繁榮期，一是2008年-2012年的全球流動性空前寬鬆期。

　　除了像澳大利亞和加拿大這類商品出口國，其他的發達經濟體都已經實現了經濟的相對穩定。然而，它們1%-2%的增長率不足以推動下一輪全球繁榮。只有當中國和印度重拾快速增長，全球才能重返繁榮。

　　中國和印度必須進行根本性改革才能恢復增長。僅靠調整利率和財政刺激等宏觀政策只會延長滯脹的時間。當然，由於既得利益集團竭力攫取利益，在增長較慢的環境下進行改革會更加困難。但是，兩國別無選擇。經濟進一步放緩，信貸繁榮隨時會演變成一顆炸彈，因循守舊很可能催生危機。

　　中國需要在五年內，將投資從佔GDP的一半减少到30%。這需要中央政府把地方政府和國有企業的投資控制在現有水平上。由於它們的現金流模式爲負，它們需要增加資本性支出來維持流動性。因此，抑制投資增長可能會導致一些企業破産。但這是國家前進必須付出的代價。

　　印度面臨的挑戰則更爲嚴峻。印度必須調動其廉價且充足的勞動力來進行投資性産品的生産。其資本形成過度依賴進口。對於像印度這麽大規模的國家來說，這種模 式是不可持續的。爲了實現這個目標，印度必須實現勞動力市場的自由化，降低産品市場准入壁壘，大規模提高基礎設施投資。

明星的隕落

　　全球金融市場對中國和印度都持極度看跌的態度。中國在海外上市交易的股票與其自身的過去或其他國家同類股票相比，估值都極低。印度貨幣正在崩盤。21世紀 前十年，這兩個國家曾是金融投資者眼中的明星。2001年-2011年間，印度的實際GDP翻了一番，名義GDP增長到以前的三倍；中國的實際GDP也幾乎是以前的三倍，名義GDP更是翻了兩番。這些都驗證了市場對兩國的樂觀情緒。

　　過去十年裏，印度一直是金磚國家中的焦點，吸引了大量資本的流入。這些資金進入銀行體系，以消費信貸的形式被借出。印度實現了消費者主導的經濟繁榮。儘管印度的通脹遠遠高於全球平均水平，但是其貨幣一直保持强勁。當然，處於美聯儲寬鬆政策導致的全球流動性繁榮大環境下，這是典型的新興市場泡沫。儘管美聯儲 只是放出了逐步退出量寬的信號，加息也還相距甚遠，但印度式繁榮已經開始土崩瓦解。這表明了泡沫有多大。

　　印度是新興市場泡沫的典型代表。印度多年來保持高額財政赤字和經常賬戶赤字，但一直沒有受到市場的懲罰。在流動性潮水不斷上漲之時，人們相信正面的故事。 2008年後，最熱的主題則是新興市場與西方問題國家的脫鈎。這爲上萬億美元的湧入找到了理由。正如在印度一樣，熱錢推動了增長。這是一個自我實現的泡沫。印度過去十年的故事與1997年之前的東南亞十分相似。

　　中國的故事則更爲複雜。中國經常賬戶保持盈餘。然而，熱錢在增加貨幣供應、壓低實際利率方面扮演了重要角色。因爲中國的支出對進口依賴程度較低，貨幣供應愈多，像土地這種不可交易商品的價格膨脹程度就會愈高。由於地方政府獲得土地銷售的全部收入和房地産銷售的稅收收入，貨幣供應增長加快導致收入分配——通過向經濟其他部門徵收通脹稅的形式——向地方政府嚴重傾斜。地方政府支出已經成爲過去十年GDP反常高增長率背後的主要因素。這種局面的可持續性取决於地方政府支出這些收入的效率。結果顯然令人沮喪。投資浪費比比皆是。

　　在過去的十年中，中國地方政府通過賣地收益、房地産銷售稅和貸款實現的支出已經超過50萬億元。這就像是通過債務進行財政刺激。由於中國經濟增長已經很快，如此大規模的刺激可能會導致經濟過熱和泡沫的産生。由於外部流動性環境允許中國可以如此迅速地增加貨幣供應而不用擔心貶值，這種經濟發展動態持續了很長時間。相反，貨幣還面臨著升值的壓力。中國選擇一點一點逐步升值，堅定了投機者絕對獲利的信念。這加快了熱錢流入的步伐，進一步助長了泡沫。儘管中國經常賬戶盈餘原封未動，熱錢流動的逆轉還是造成了貨幣增長放慢。這意味著地方政府通脹稅收入和可用信貸的减少。經濟增速因此放緩。這驗證了市場的悲觀情緒，加速熱錢的流出，經濟放緩的趨勢自我實現。

　　中國和印度都是擁有巨大增長潛力的發展中國家。然而，在流動性熱潮中，它們過度消耗其潛力，培育並享受泡沫帶來的便利。兩國政府都曾認爲自己十分幸運，希望可以通過增長來解决所有問題。當然，眼前泡沫可以把問題掩蓋起來，但只會讓之後的問題更加嚴重。

新一輪金融攻擊已近

　　金融市場往往會走極端，從而增加了實體經濟的波動性。隨著中國和印度市場星光黯淡，投機者會對他們虎視眈眈，伺機發動攻擊。隨著普通投資者撤離金融市場並接受損失，投機者可以從恐慌中獲利。世界各地的寬鬆貨幣政策已經建立了一個龐大的投機社群。他們需要烹食愈來愈多的大魚。而中國和印度恰似待售的大魚，因 此他們可能會在未來的兩到三年中鎖定中印，牟取暴利。

　　印度經濟較中國更加脆弱。相對開放的資本賬戶使其貨幣成爲衆矢之的。貨幣攻擊如此來襲：當其貨幣貶值催生高通貨膨脹率，後者讓更低的匯率水平看起來更合理，從而爲新一輪金融襲擊提供了條件。印度政府已下令减少印度國民被允許的資本流出量。由於大量熱錢存留於印度，而不被限制外流，印度的貨幣依然脆弱。 管印度央行試圖捍衛本國貨幣，但其能力有限，有心無力。盧比將很可能繼續下跌。

　　中國的資本賬戶是封閉的。這使得貨幣襲擊變得十分困難，但是投機者仍然有機可乘。中國每年通過「灰市」的資本外流可達數千億美元之巨。通過澳門洗錢，從而讓資金外流，這已成爲一個公開的秘密。更多的機會仍在顯現——通過培育更大的離岸人民幣無本金交割遠期外匯（NDF）市場。

　　理論上，NDF市場就像是個博彩市場，交易雙方無法在其他地方對沖其頭寸。但現實中並非如此。在NDF市場上，交易者很可能可把在岸人民幣轉化成離岸人民幣，反之亦然。他們一直如此套取價差。在過去的兩年中，中國外匯儲備的下降與官方人民幣匯率和NDF市場價格之差相關。中國也一直在間接地利用外匯儲備捍衛其貨幣。由於NDF市場規模與中國外匯儲備相比仍然較小，危險目前還不是很大。但隨著時間推移，NDF市場可能變得足够大，以至於威脅到外匯儲備。到那時，貨幣襲擊便有機可乘。

　　目前，中國在海外上市的股票是衆矢之的，尤其是中國的銀行股已相當脆弱。隨著土地泡沫破滅，大量的不良貸款將浮出水面。如果政府不採取快速行動來補足銀行的資本，中國的銀行股價格可能會像2008年美國銀行股那樣崩潰。

　　美國退出量化寬鬆的速度會影響潛在的針對中印的金融攻擊。如果美聯儲9月下旬宣布每月减少100億美元的債券購買量，這將對印度貨幣和中國銀行股産生較大衝擊。若其宣布每月减少50億美元，較嚴重的後果將會延遲出現。

惟有改革可重塑信心

　　隨著全球流動性繁榮漸止，投資者們需要更好的理由來停留在新興市場內。

　　對中國來說，要恢復對其經濟的信心，有以下步驟。首先，一個規模約爲1萬億元的减稅計劃將向人們表明，政府已正視經濟結構的調整；第二，更多的行業應該向民營資本和外資開放；第三，應消除所有消費品的進口限制。

　　而印度則必須提高利率，到使實際利率爲正的水平。這是印度穩定其幣值的惟一辦法。如果貨幣不穩定，其他的都是空談。現在不是擔心經濟增長的時候，穩定才是最重要的。不幸的是，印度當局還是過分强調增長。當貨幣崩潰導致惡性通貨膨脹時，所有的夢想都將化爲泡影。

　　印度擁有世界上最受保護的國內市場之一。限制進口只會使本地大型企業向消費者索要更高價格，從而獲取暴利。此類企業往往具有較大的政治影響力，在某些時候甚至形成壟斷。依靠限制競爭來發展大型企業是印度的軟肋。理論上，這一枷鎖很容易解除。放開進口會降低他們的實力，進而爲更多的本地企業創造機會。更充分的競爭將更好地利用印度巨大而廉價的勞動力。

　　順境無需過多努力，逆境時則需奮力拼搏。現在美國無疑是投資者的最愛。美國已經對其金融體系做出了一些改革。其能源、高科技行業及農業運行良好。如果中國和印度想要重振經濟，需要有比美國更好的吸引資金的理由。當然，中印兩國具有更大的潛力。但是必須制定詳細的措施，把潛力真正化爲現實，來挽回國際投資者。

　　很少有國家曾進行改革來消除危機。這次可能也並不會有多少不同。支持捍衛過去的聲音依舊響亮。政府領導人在無重大危機時不會尋求改變，這也形成了政策制定中的慣性。

　　我懷疑當前新興市場的故事不會與歷史上有甚麼不同。一個重大危機可能會在未來12個月內捲土重來。到那時，只有那些受其影響較小的投資者能奮力一搏來避免徹底崩潰。印度以通貨膨脹爲代價保經濟增長，中國對土地泡沫過分依賴，都是危機釀成的最好例子。

　　「不到黃河心不死。」不經歷黎明前的黑暗，我們恐難見到燦爛的朝陽。

　　本文獲作者授權，轉載自《財新網》。