以GDP爲導向已無法達到良好預期，這向拒絕調整經濟結構、維持投機發出了緊急信號。如果以GDP爲導向的經濟增長模式得以持續，則中國將面臨經濟「硬著陸」和巨額銀行壞賬。

　　最近中國國內生產總值（GDP）增長回升幷不是好消息，這是經濟失衡進一步加劇和投機持續所致，它最多只是延遲一場不可避免的經濟結構重整，增加最終的改革代價。

　　房地產市場泡沫破裂是中國經濟結構調整不可或缺的一個步驟。它將減少進入投資領域的資金，轉而促進消費。不斷延長房地產市場泡沫，實際相當於抵制經濟結構調整。

　　延緩泡沫破裂的招術目前暫時起到了作用。美聯儲推遲收緊量化寬鬆政策的計劃，引致大量「熱錢」回流新興市場，同時維持了支撑房地產泡沫的命脈——中國影子銀行體系。這時應抓住機會縮小泡沫，以避免日後被動的、更大的泡沫破裂。儘管政策空間並不太大，印度和印度尼西亞已經上調了利率。中國則選擇繼續在光鮮的泡沫下走一步算一步。

　　市場力量很可能在未來6個月內讓中國的市場泡沫出現像2012年那樣的下行趨勢。在中國固定資產投資增長的資金需求與美聯儲退出量化寬鬆帶來的壓力之間，流動性將有收縮。其結果是，可用於支撑房地產市場泡沫的流動性將隨即吃緊。

　　現在，中國的信貸創造更依賴影子銀行體系。其間利率上升會讓房地產泡沫變得更不穩定。就算流動性收緊不能戳破泡沫，由於人們擔心相關資產的質量，信貸流轉衰竭也會戳破它，就像2008年美國發生的次貸危機一樣。

不可避免的經濟結構調整

　　中國經濟必須走向結構調整，別無選擇。這一調整不在政府主導下進行，也會在市場壓力下發生。如果在市場壓力下被迫進行，其過程將相當混亂。

　　2008年全球金融危機預示中國出口行業快速增長到了盡頭。中國隨即制定的政策未能充分解讀市場情况，反而出台了巨額投資刺激計劃。之後，出口行業未見起色，中國面臨嚴重的過剩產能。爲支持GDP增速，固定資產投資繼續以快於GDP的速度增長，雖然與以往相比速度稍慢了點。這意味著過剩產能還在增加。除非出口行業能夠消化過剩產能，否則投資必須减慢，其增速應慢於GDP，只有這樣才能解决這一問題。

　　目前中國的投資額已經超過GDP一半，因此投資放緩意味著整體經濟增速的放緩。自2007年以來，中國投資與GDP之比上升了至少10個百分點，出口與GDP之比下降了10個百分點以上。這總共20個百分點的轉移，說明了中國投資過度的狀况何其嚴重。

　　中國一直以來追求投資驅動的增長策略。過去這一策略確實有效，主要是出口部門消化了這些產能。其代價是產能形成與出口需求之間的等待時間，也就是資本回報率較低。這就是爲甚麼過去20年儘管GDP已經增長了20倍，而股市郤未給投資者以回報。

　　2008年以來全球經濟環境已改變。收入遞減和失業率居高預示發達國家無力在今後幾年大量進口中國商品。這也說明中國出口佔GDP之比將不可能快速上升，趕上投資佔GDP之比。走出困境的惟一辦法就是今後降低投資，須讓投資佔GDP之比下降20個百分點。

投機不是解决辦法

　　在出口疲軟時期，投機活動一直在支撑著中國投資的增長，特別是在房地產市場。這類活動根本性地提高了儲蓄率，並增加了資本的賬面回報。

　　任何一種投資泡沫都需要兩個因素來維持。第一，須在資產價格上升中產生資本回報。從定義上講，投資泡沫會帶來過剩產量並降低資本現金回報率。吸引更多資金進入的惟一方法是資產價格持續上漲，亦即資產名義價值上升但相對收入減少。控制土地是進行產業投資的主要動因。爲此，許多產業投資現金回報率下降也未能降低投資熱情。

　　第二，投資泡沫的維持需要儲蓄率也不斷升高。房地產泡沫在中國就得到了這一支持。當投資者或投機者購買了一處物業，大約一半多的投資額進入了政府手裏，這些錢隨後又被導入投資領域。房地產銷售額佔GDP之比的上升也在本質上推動了儲蓄率的上升。

　　中國房地產泡沫是該國過度投資問題的癥結。如果泡沫崩潰，投資佔GDP之比將會下降10個百分點，或達中國所需結構調整幅度的一半。

GDP導向即是鼓勵投機

　　中國以GDP爲導向的經濟增長模式實際上在爲投機者提供機會。只要政府表現出願意爲保持增長速率而不惜一切代價，投機者對投機風險的判斷就會大大降低。因此，這種模式是在鼓勵全面進行投機活動。

　　最近，以上兩者的關係在中國出現了逆轉。政府以GDP爲導向的政策可以說是政府自我滿足的工具。只要投機者相信政府制定的目標，他們就會調動一切資源，貸款購買像房地產這樣的風險資產，這類行爲在當前還是GDP增長的支持力量。因此，GDP目標已演變爲操控投機程度的心理工具。

　　俗話說，常在河邊走，哪能不濕鞋。拿投機當利器博取暫時的經濟增長是一場危機遊戲，隨時可能被利器所傷。從任何指標看，中國的泡沫都已巨大。運用心理戰去吹大這個泡沫，只會使問題在未來變得更嚴重。這裏所說的未來（future），恐怕只是幾個月。

先通脹後通縮

　　儘管中國生產者價格指數（PPI）很長一段時間一直下降，但消費者價格指數（CPI）已開始上升，且最近上升較快。PPI與CPI間的主要成本體現是物流、租金和稅等費用。在中國，政府主導這三方面的漲跌。中國物流成本佔GDP比例比其他國家高一倍左右，主因是使用基礎設施產生費用，而這些費用由政府徵收。推動租金的地價上漲也是政府導致。政府推動的收入上漲是最近通脹上升的最主要驅動力。

　　在宏觀層面，通脹離不開貨幣增長。9月經濟實際增速可能僅爲廣義貨幣供應M2增長14.2%的一半。多餘的貨幣必然導致通脹。

　　若貨幣當局願供應貨幣且信貸系統能够將其導入金融系統，貨幣供應量就會增長。信貸系統需有意願的貸款人和借款人，但這兩者是否存在並不確定，若兩者缺一或全部缺乏，都可能導致投機泡沫破滅。如今，中國的信用創造取决於影子銀行體系。平均利率正在上升。大泡沫不可能長期存活於利率上升的環境中。

　　中國的通脹實際是一種延長投機泡沫的稅收。它降低了消費佔GDP的比例，但又增加了投資佔GDP的比例。只要中國的匯率穩定，若投機泡沫破裂，CPI通脹就會轉變成通縮。這是全球經濟中價格均衡的過程。如今的通貨膨脹愈高，日後的通貨緊縮就愈嚴重。

　　用通脹稅來延長投機泡沫並非長久之計，因爲它只會增加經濟調整成本。若進入通縮階段，通脹稅有可能被認爲是導致經濟疲軟的因素。但那時的通縮確實是現在造成的。如果中國不想面對通縮，那麼現在就不要製造過高通脹。

中國可減輕泡沫破裂

　　房地產泡沫近兩年一直徘徊在破裂邊緣。若政策討論中每次强調GDP目標，投機活動必接踵而至。毫無疑問，市場把政府對GDP的重視看作接受泡沫的信號。某種程度上，房地產泡沫破裂會導致GDP目標無法實現的觀點合乎情理。政府的行動信號已成爲泡沫的生命線。

　　政府對應對泡沫舉棋不定，部分原因是顧慮房地產泡沫破裂會導致失業率劇增和社會不穩定。這純屬杞人憂天。中國面臨藍領工人普遍短缺、勞動力下降的現狀。在其他條件不變的情况下，勞動力短缺問題在明年會愈加突出。房地產泡沫破裂不可能導致失業率增高。

　　中國面臨大學畢業生過剩的問題，但是，導致建設業、製造業和零售業比例失調的當前經濟模式無法解决這個問題。房地產泡沫破裂並不會使之雪上加霜。當經濟重新平衡時，對白領工人的需求便會增加。

　　1998年，中國進行了艱難的經濟調整。當時中國的失業率居高不下且剩餘勞動力不斷增加。然而，當時社會穩定，因爲改革讓人們對未來充滿希望。如果現在推進經濟改革，由此帶來的樂觀預期將對經濟形成重大支持。

市場即將面臨調整

　　泡沫破裂和經濟重整就像硬幣的兩個面，缺一不可。中國政府對市場情緒影響巨大。這也是泡沫經濟能持續這麼長時間的原因。然而，市場的力量會笑到最後。我相信勝負的轉折點近在咫尺。

　　貨幣貶值或通貨緊縮通常是泡沫經濟的結局。美國1929年和日本1989年的泡沫經濟都以通貨緊縮收場。東南亞的金融危機以大規模的貨幣貶值而告終。這兩種結局都可能出現在中國。美聯儲退出量化寬鬆貨幣政策（QE）的預期，可能會給中國的金融體系流動性帶來壓力，從而導致第一個結局——通貨緊縮。影子銀行系統創造信用能力衰退會導致第二個結局——貨幣貶值。

　　中國的信用創造依賴影子銀行系統，因爲銀行不願繼續爲房地產泡沫提供融資。影子銀行系統可通過更高利率創造信貸。因此，投資於房地產泡沫的平均利率上升。8月銀行對房地產融資的佔比低於30%。很難想像，房地產泡沫可在如此高的利率下存活。

　　即使貿易保持順差勢頭可以支持國內的流動性，將它轉爲房地產泡沫的機制郤不可能存在。結束房地產泡沫的政策仍無踪影，只有市場力量才能使其破裂。如今，流動性和信用創造的壓力都已開始顯現，中國房地產泡沫很有可能在2014年破滅。

　　本文獲作者授權，轉載自《財新網》。