中國資産泡沫正愈來愈依靠影子銀行體系的融資。利差交易——在海外低利率借入美元貸款並轉換爲人民幣，假借外商直接投資或出口收入的形式，在國內發放高利息貸款——已成爲影子銀行體系重要的資金來源。最近一線城市地價上漲也可能受此影響。

　　中國資産泡沫中的非正常融資份額並愈來愈大，將可能以混亂收場。若對泡沫的信心崩潰或流動性大潮退去，投機者退市將陷入混亂，並導致硬著陸。1997年前， 東南亞套利交易催生房市泡沫，美國利率上升觸發泡沫崩潰。如今中國正遭受性質類似、但規模更大力量的影響。美聯儲的量寬政策（QE）已經大幅增加了中國的貨幣供應——部分由利差交易實現。如果美聯儲退出QE，中國的泡沫經濟將會崩潰。

　　真正的改革將會增加對於更好經濟前景的投資，從而抵消泡沫經濟收縮的負面影響。然而，中國幾乎所有的經濟問題皆由地方政府的支出和投資最大化引起，惟一有意義的改革就是嚴格限制政府權力。

硬著陸還是軟著陸

　　日本曾於1992年出現經濟軟著陸；韓國則在1998年經歷硬著陸。硬著陸和軟著陸並無好壞之分。其結果取決於問題國家如何應對挑戰。我的觀點是，軟著陸往往無法善終，硬著陸則可能更快地帶來更好的結果。

　　我曾一度認爲中國經濟將會軟著陸。2012年中國經濟開始下滑時，硬著陸的擔憂籠罩金融市場數月之久。我的軟著陸的觀點，是基於銀行貸款在信用創造方面的決定性作用。中國的銀行都是國有控股。當房地産開發商面對資金緊縮時，銀行會對貸款進行展期。硬著陸往往來源於債權人對拖欠貸款者進行清算所産生的滾雪球效應。在泡沫由債務支持的情况下，只有當借貸關係被鎖定，泡沫破裂才會導致硬著陸。因此，軟著陸通常是由於債權人不能或不願強制執行債務合約，日本在上個世紀90年代的情况就是如此。而亞洲金融危機就是硬著陸，因爲短期美元債務是投資暨房地産泡沫的主要融資來源。資金一旦開始撤離，其速度之快迅速導致大多數亞洲經濟體銀行業崩潰和大幅貨幣貶值。

　　亞洲金融危機導致的後果因地而異。一個極端是，韓國對其金融體系進行快速整合和資本重組，允許經營不善的公司破產，並大幅削减政府在經濟中的作用；而另一個極端則是，泰國15年後仍在應對危機所產生的後果。

利差交易的風險

　　利差交易是國際資本流動中最重要的投機力量。不同幣種的信用質量和利率不同。當某種貨幣的利率比另一種貨幣高時，前者通常表現爲更高的通脹率，其貶值會影響後者。利率的差異反映了通脹差異和前者的貶值。由於貨幣貶值和企業破產不經常發生，許多投資者或投機者無法抗拒利差交易的誘惑。

　　利差交易近來已光顧中國，並大行其道，尤其是美聯儲9月無視市場預期維持QE政策不變後。這些資金表現爲中國外匯儲備及影子銀行融資的飛速增長，以及最近一線城市的地王。

　　今年前10個月，中國信貸增長了約14萬億元，其中近一半來自非銀行機構的信託和委託貸款。銀行貸款過去主導著信用創造，貸款多元化可能是件好事。但如果這一變化來源於攀升的風險和銀行放貸興趣下降，則無疑是壞事。中國的情況屬於後者。土地和房地産投機，已達到凡是清醒的銀行都想儘快脫身的荒謬程度。因此，借款人必須以更高的利率來獲取資金。因此，利差交易興起源於美聯儲推遲縮減QE，以及銀行放貸興趣下降。

　　跨境利差交易對資金接受國的貨幣狀況有很大的影響。外匯儲備上升導致貨幣供應量上升，由此產生的通脹壓力支持投機活動。當土地價格上漲，投機看似有回報，更多人被吸引參與其中。諷刺的是，非投機性經濟活動利潤率的下降爲利差交易提供了資金供給。許多東部沿海的民營企業盈利已經大幅降低，一些持續盈利的企業將放高利貸視爲新的業務，其他一些企業則把投機活動視爲復甦其業務的希望。

　　例如，當三四線城市的房市發展無望時，一些開發商借高利貸來賭一線城市的房地産。而他們經常是從主業由生產轉爲放貸的當地企業融資。

　　利差交易和土地投機密不可分。實體經濟的盈利能力下降，催生了許多放高利貸行爲和土地投機活動。美聯儲的QE政策也起著激勵作用。由此產生的貨幣量激增使得投機行爲目前保持盈利。

泡沫破滅不可避免

　　投機泡沫會在信心崩潰或流動性大潮退去時破裂。2000年的互聯網經濟崩潰屬於前者；2007年的次貸危機屬於後者，由美聯儲2005年加息催生。

　　中國的影子銀行體系已成爲如今投機資金的主要來源。由於這種融資通常是短期的，投機活動取決於對債務展期的信心，因爲相關資産還需好幾年才能獲得流動性。信心來自堅信土地價格在幾年後會飈升，但是這種信心如履薄冰，因爲當前只有在一線城市是如此，中小型城市都面臨一定的困難。任何心理衝擊都可能會導致債務展期困難。

　　一旦美聯儲退出QE ，中國的影子銀行體系可能會面臨嚴重的流動性緊張。美聯儲的下任主席珍妮特•耶倫已經表示，她將在失業率或通脹率達到美聯儲的目標前繼續推動資產泡沫。但這兩個目標或是其中之一，很可能會在2014年達到。這可能意味著中國長達十年的房地産泡沫走到盡頭。中國的房地産泡沫在2012年 出現重大調整，中國經濟也在調整中，兩者都是健康的發展。中國勞動力開始短缺，經濟衰退很容易被吸收，最棘手的是處理可能產生的金融危機，但至少泡沫不會再擴大了。

　　但由於今年官方宣稱將穩增長擺在首位，投機活動和經濟狀况今年出現好轉。僅用言語就希望挽救世界第二大經濟體，實質上是投機者確信政府會在必要時候托底。由於經濟高度依賴投機，穩增長相當於支持投機活動。正如前文所述，由於利差交易是一個重要的資金來源，印鈔某種程度上是在自我實現。中國對增長的言論與美聯儲對失業率的說辭，正相互強化，製造規模甚至超過2007年的全球泡沫。

　　泡沫破裂對中國和美國的影響會截然不同。美國的泡沫主要是在股票市場和富人的房產中，其債務增長不快。所以，泡沫破滅只不過是投機者的一個輪回。但中國的泡沫是由債務支撑，泡沫破裂的破壞力在中國更強 。中國的泡沫正捲入愈來愈多中等收入者。今年上海老建築裏的小套公寓價格可能已上漲20%，但大型及昂貴公寓的價格沒有明顯上漲，仍低於其兩年前的價格。小公寓價格持續上漲是因爲其總價值較小，在一兩百萬元之間，因此中等收入家庭有能力對其進行投機。然而，小公寓的單價已很接近市中心的昂貴公寓單價。中國的房市正像2007年的股市一樣，在把風險轉移給大衆的同時，讓知悉內情者套現脫身。

改革不是投機

　　金融市場最初將十八届三中全會公報解讀爲紙上談兵，市場因此出現拋售。更多細節信息的發布則讓市場反彈。但真正的改革不是投機活動的潤滑劑。中國經濟屬於泡沫經濟，任何真正的改革都將引發金融體系的陣痛。但不進行改革，只會延遲泡沫破裂的必然進程，讓最終的痛苦更爲嚴重。

　　中國的改革需要改變政府，而非鼓搗市場體系。中國的經濟挑戰是投資過剩和產能過剩；金融挑戰是通脹、泡沫和影子銀行；社會挑戰是環境惡化和食品安全。政府將投資、收入和支出能力最大化的願望，驅動著中國經濟，但這個願望對市場存在無法逃脫的超引力，在這種引力下，市場無論如何改善都無法變得完全有效。

　　例如，利率市場化聽起來不錯，但是地方政府和房產商是最主要的借款人。後者通常繳稅給地方政府。利率市場化並不能將資金導向更有效的用途，因爲其他行業狀況並不好，無法支付更高的利率。而在借方，會提高利率來吸引資金的很可能是高風險的、將把資金交給地方政府的城市商業銀行。

　　瓶裝水的故事，可以說明中國經濟在多大程度上被不健康的政府權力所扭曲。在中國，瓶裝水隨處可見，因爲自來水因污染嚴重無法飲用。中國的水污染遠比其他工業化國家嚴重，主要是因爲當地政府想要吸引投資，而犧牲環境來降低生産成本無疑是一個優勢。由於沒有力量可以制約政府，大面積環境惡化在所難免。瓶裝水行業就反映了這個問題。

　　隨著瓶裝水需求的增加，這也成爲一個投資機會。於是瓶裝水的安全也成了一個問題。這一問題已嚴重到消費者不得不猜測哪種瓶裝水可安全飲用。

　　故事的下一章是瓶裝水怎樣成爲國家的收入來源。由於一些供應商在這個市場上獲得成功，政府發現向他們徵稅更爲有利可圖。瓶裝水價格因此上漲。瓶裝水生産成爲如此大的一個產業，是政府失敗所致。

　　中國CPI（居民消費價格指數）快速上升，而PPI（工業生産者出廠價格）郤迅速下降。這種對立不可能出現在其他經濟體，郤在中國並存。由於生產活動虧損，需要更多補貼來維持生產。於是，政府找機會在消費活動中徵稅。因此，PPI愈發下降，而CPI上漲更快。當然，以貨幣值來算，房地產泡沫要比瓶裝水大得多，但兩者的存在皆爲滿足政府行爲。與中國其他不尋常的經濟現象一樣，這是政府超引力的體現。

　　真正的改革是限制政府權力。在當前環境下，任何其他改革都毫無意義。由於政府改革將是一個漫長而緩慢的過程，中國的泡沫經濟將會走完它的歷程，耗盡所有可用的資金和潛在借款人，最終以較大概率實現硬著陸。

　　本文獲作者授權，轉載自《財新網》。