如《十八届三中全會公報》所言，中國政府渴望市場化改革，但如果不首先解决泡沫經濟的問題，改革就無法有意義地推行下去。尤其是，當前穩增長的政策目標是在延續泡沫經濟。真正的改革將不可避免引爆泡沫，並引發一段時間內的疲弱增長。泡沫和改革之間，中國不可能魚與熊掌兼得。

　　改革是爲了構建更美好的明天，但這要建立在一個穩固的基礎上。當眼下是泡沫，改革就不可能在這種不穩固的基礎上行之有效。中國已出現勞動力短缺，增長對社會穩定而言並非至關重要。因此中國更美好的未來只能始於泡沫的破裂，以及隨後一段時間的經濟整固。這只有在政府不再試圖支持泡沫，或支持泡沫的彈藥不足時，才會實現。

　　三中全會公報顯示出，中央高層接受市場爲資源配置主要力量的意願。我並不質疑現任政府改革的誠意。通過目前這輪反腐風暴，現任政府正在堵住公共部門中的各種漏洞。經濟的穩定性也正在提高。此次改革背後的推力，是中國經濟的各種問題已經大到無法繼續像過去十年那樣得過且過。

　　2008年的全球金融危機暴露出中國經濟的結構性問題。彼時是解决問題的一個絕佳時機，但隨之而來的大規模信貸刺激（主要通過降低信貸標準）讓問題變得更嚴重。當下改革的决心實際是爲2008年刺激政策的後果所迫。

　　有些人將此次三中全會與1978年的三中全會相比較，當年的那場三中全會吹響了中國改革開放的號角。將這兩者相提並論並不恰當。三十年前的三中全會是圍繞意識形態的分歧，公報的措辭異常重要。今天的問題則在於利益政治，表達改革意願的措辭就不那麼重要。行動計劃--像如何及何時達到目標，則更爲重要。

增長不該是龐氏騙局

　　2008年以來，中國經濟的核心在於政府捍衛、保護、穩定經濟增長的政策。如果人人都相信中國政府將會且能够穩增長，人人都應該去投機，因爲沒有風險存在。泡沫經濟無疑虛增了增速，這樣一來就使得政府的承諾能自我實現。因此，愈來愈多的人開始相信並加入進來。隨著時間的推移，中國經濟陷入泡沫的泥潭愈來愈深。當然，泡沫經濟並沒有生産力，通脹成爲一個嚴重的問題。當高通脹迫使貨幣政策收緊時，泡沫經濟理應終結。在中國，由於政府的干預或僅僅是給通脹預期降溫的宣傳，泡沫的終結就能被延遲。中國政府額外的自由度事實上推遲了這一天的到來，當這一天最終來臨，它只會來得更猛烈。

　　中國的貨幣供應常被斥爲泡沫的罪魁禍首，但它更應被視作泡沫經濟的結果，而非原因。舉例來說，2013年的信貸增長受利差交易的驅動：在離岸以低利率借款並到境內放高利貸。多人願意從事這一套利活動，是因爲中國政府通過保證增長替他們消除了不確定性。信貸及匯率上低風險的認知助推著套利和貨幣供應。央行只是這一過程中的傳導機制。

　　終結這種泡沫並妥善應對其後果，對中國的未來至關重要。只談論未來而不著手解决問題，只能是誇誇其談。中國政府最重要的挑戰就是放棄對於GDP目標的鎖定。當然，那時投機者將四下逃離。但中國經濟能永遠築於日益累積的投機之上嗎？

股市的教訓

　　11月30日（周六），證監會宣布重啓IPO。12月2日（周一），創業板大跌。中國的小盤概念股已經經歷了一輪瘋狂。儘管主板市場一直低迷，創業板的市盈率却一直很高。基本上，投機的火力一直集中於小盤股，在那裏釋放最大能量。

　　IPO的重啓被包裝爲市場化改革議程的一部分。但泡沫就是泡沫，潛在的流動性流失讓市場異常擔憂。由於中國的IPO基本是被設計爲從泡沫中吸出資金，一連串企業到創業板上市將不可避免，這將有助於泡沫的破裂，是個好消息。

　　真正的股市必須是建立在可持續的動態之上：資金被投向那些可以盈利的企業。泡沫可以向經濟體注入一些資金，只要流動性的分流不超過資金流入。所以，限制IPO是讓中國股市正常運行的惟一方法。

　　股市對中國經濟並沒有那麼重要。與信貸體系相比，股市提供的資金微不足道。股市是中國推行改革所面臨兩難的一例明證：政府推動改革時，能否忽視泡沫的存在？我懷疑，出於市場的反應，中國的股改將沒有那麼快，因爲政府還沒有承受泡沫破裂後果的决心。

地平線上的烏雲

　　美聯儲可能在2014年結束其量化寬鬆政策（QE）。美聯儲的資産負債表將停止擴張，且隨著其持有證券的到期，其資產負債表將收縮。QE的停止將導致長期利率高企，十年期美債收益率將可能在2014年達到4%，而其最近一次低點爲1.3%。利率如此之大的上漲，將肯定會像以往每次一樣，引發流動性大幅撤離 新興市場。

　　由於新興經濟體受貿易因素驅動，更傾向於干預本幣幣值的波動，他們的貨幣條件與美聯儲的政策緊密相連。當美聯儲放鬆貨幣政策時，新興經濟體往往會出現外匯儲備與貨幣供應的水漲船高。這些國家的變化相當於美聯儲政策的加速器。在當下這輪寬鬆政策下，中國是主要的加速器。所以當美聯儲逆轉其政策時，中國也將承受最大的後果。

　　在其巨額的外匯儲備中，中國坐擁數量前所未有的熱錢。一旦美聯儲退出QE，對中國的影響將十分嚴重。

　　中國應該趕在美聯儲之前行動，首先處理影子銀行體系的問題。該體系利用高利率及虛假的流動性，將資金吸入泡沫資產。這一流動性來自於投資者總體平衡的購進和售出某一産品，而標的資産本身往往不具流動性。這一體系已經變得如此之大，結果正在驅動中國的貨幣供應。

　　但「影子銀行」體系並不具有影子性質，它是由銀行體系控制的，其大部分產品是通過銀行被售出。對銀行而言，「影子銀行」體系是繞過審慎監管和資本要求的便利工具。

　　如果中國仍猶豫不决，它就是在等待一個無法逃避時刻的到來。甚麼時候某項改革被執行，市場就會產生恐慌，增長的考慮重回優先，改革再度被推向不確定的未來。

　　本文獲作者授權，轉載自《財新網》。