隨著美聯儲縮減量化寬鬆（QE）規模以及國際大宗商品價格走低，新興市場正面臨調整。無論是美國QE縮減，還是大宗商品價格走低，都會是一個漸進的過程。最近一輪新興市場國家貨幣貶值是這些國家經濟調整進程的一部分。那些經常項目處於逆差的國家及（或）出口處於下滑態勢的國家，是最易受到衝擊的經濟體。這包括巴西、印度、南非和土耳其。對他們來說，惟一能避免危機全面來襲的方法，就是將利率上調至預期通脹率之上。在這方面，印度和印尼目前表現得很好。

　　新興國家貨幣貶值的幅度，會反映過去因熱錢流入或大宗商品價格走高，而導致的通脹幅度。如果實際利率的上升暴露了銀行體系的資產品質問題，那麼貶值也有可能不會達到預期程度。美聯儲縮減QE規模和大宗商品價格走高，給新興市場帶來的風險傳染效應，在短時間內會很顯著。但目前新興市場國家的挑戰源於本幣高估，而非外幣債務或產能過剩。與1997年的亞洲危機不同，各國貨幣的競爭性貶值並非此輪動盪的主要因素。目前出現的風險傳染，主要是金融市場現象，且很快會消失。因此，每個承壓的新興市場國家都有能力決定自己的命運。

　　迄今為止，新興市場避免了較為顯著的危機發生。只要新興經濟體的政策制定者上調利率，穩定通脹水準，且不再強求高增長率，危機就不會發生。這似乎也是他們目前的共識。有兩個相互聯繫的原因可能導致危機全面侵襲某些新興市場國家。其一，儘管貨幣極速貶值，但這些國家不願意上調利率；其二，這些國家的銀行體系不能承受正的實際利率。這樣的國家貨幣將因此持續大幅度貶值，進而觸發惡性通脹。

此一時彼一時

　　新興市場目前的經濟狀況和1997年相比，有兩個不同之處。1997年時，新興國家的銀行借入短期美元債務，然後以本幣的形式貸出去用於投資。當流動性發生逆轉，這些國家的銀行遭受貨幣損失，進而破產。銀行危機擠壓了這些國家的國內需求，於是他們需要讓貨幣盡可能貶值以提振出口。由於所有國家的狀況都類似，競爭性貶值將把這些國家的幣值推至極低的水準。

　　現在，新興市場國家沒有像1997年那樣，借入如此多的外幣。目前新興市場國家出現的經濟不平衡及泡沫，主要來自熱錢流入導致的外匯儲備和本幣供應增加，而後者引發通脹，並使得實際利率為負。由於負的實際利率推高國內需求，經常項逆差在一些國家出現。此外，大宗商品價格走高也進一步加劇了這一動態變化，這和熱錢湧入的效果類似。

　　這意味著，此次各國競爭性貶值的壓力不大。只有中國完成了大量的資本形成，其他新興市場國家則沒有。只要人民幣不貶值（我相信會是這樣），其他新興市場國家貶值的壓力就不會很大。

　　這也意味著，新興市場國家目前爆發銀行業危機的可能性低於1997年。這次承擔貨幣錯配風險的是外國投資和投機者。但如果實際利率上調影響了信貸品質，銀行業危機還是有可能發生，不過這會在個別國家出現，而不會在整個新興市場全面爆發。

　　此次，危機可能會在某些新興市場國家爆發。舉例而言，某些國家如果持續通過維持負的實際利率，來強調增長、而非金融穩定，這些國家就將陷入貨幣持續貶值和通脹的惡性循環。如果這些國家的銀行沒能有效控制信貸品質，流動性大潮的退去將可能導致銀行業危機的出現。

 風險在銀行

　　在沒有競爭性貶值的情況下，貨幣貶值的程度應與2008年以來的通脹幅度大體相當。例如，印度名義GDP的增長率接近15%，比實際GDP增長率高出8到9個百分點。相比美國多出的通脹程度累計達到逾30%，這正是印度盧比已經貶值的幅度。

　　有兩個原因可能支撐貨幣貶值超過這一幅度：其一，負的實際利率導致國內需求過大，新興市場國家未來需要收緊貨幣政策，來完成調整。新興市場國家持續的經常項逆差，需要轉變為順差。由於陷入困境的新興市場國家的製造業規模都不是很大，他們無法快速增加出口，因此只能通過減少進口來實現經常項順差。這就要求高於正常水準的實際利率和低於正常水準的匯率——至少在一段時間內如此。

　　不穩定因素是這些國家銀行體系的穩定程度。在實際利率為負的時期，銀行的信貸資產品質通常會降低。隨著實際利率上升，資產泡沫尤其可能破裂。銀行通常接受的是毫無價值的抵押品。那些房價大幅攀升的經濟體最有可能在這一點上受到衝擊。

　　貨幣貶值不會給新興市場的經濟帶來巨大的衝擊，但銀行業危機有這樣的威力。銀行業危機一旦爆發，貨幣的走勢將很難預料。由於新興市場國家需要放鬆貨幣政策以緩解金融體系的壓力，他們的貨幣將有可能因此大幅度貶值，甚至與1997年在東南亞地區發生的情形相似。

　　自從美聯儲2013年6月暗示將逐步退出QE後，對新興市場的壓力一直存在。 新興市場的貨幣持續波動，但這些國家的銀行還是頂住了壓力，處理得比我預想的要好，也許這和美聯儲退出QE的步伐緩慢有關。

　　自2008年開始，流入新興市場的熱錢有可能超過3萬億美元，這催生了超大規模的信貸創造，在資產價格攀升和信貸快速擴張的合力作用下，銀行業危機爆發的幾率很大。很多新興經濟體都有這樣的經歷，因此某些新興市場國家出現銀行業危機將不可避免。

QE退出快慢有影響嗎？

　　國際熱錢本應該同時撤離。但目前的情況並不符合這一模式。舉例而言，當美聯儲去年9月並未如市場預期般縮減QE規模時，熱錢重新回流到新興市場。之後，美聯儲今年1月削減資產購買規模，新興市場因此出現的第二波熱錢流出並不顯著。

　　美國經濟緩慢恢復增長，是熱錢緩慢離開新興市場的原因。美國還未進入強勁的企業資本支出週期，歐洲和日本同樣如此。因此，發達國家產生的拉出效應並不算十分強勁。在之前的週期中，美聯儲收緊貨幣政策伴隨的是美國經濟更為強勁的增長。

　　美聯儲已經表示不會在2014年提高利率。因此目前小幅度的熱錢撤離現象還會持續一年，全球經濟會因多輪小幅度的熱錢撤離，而非一輪大的熱錢撤離受到衝擊。

　　上述「軟著陸」場景，在某些大型新興經濟體爆發嚴重的銀行業危機的情況下，將無法實現。這樣的危機將導致熱錢一次性地從新興國家出逃，把全球經濟捲入另一場衰退。

中國的角色

　　這個週期中，大多數的製造業產能都在中國累積。而在1997年之前的那個週期中，大部分的新興經濟體都致力於把自己打造成製造業出口基地。亞洲金融危機爆發後，新興市場國家的貨幣因此競相貶值。而在本輪中，「獨一份」的中國如何處理過剩產能，將對其他新興經濟體如何應對產生巨大的影響。

　　最有可能出現的情況是，中國未來一年將維持人民幣匯率穩定。這是新興經濟體在熱錢撤離中實現「軟著陸」的一個必要條件。

　　如果中國通過人民幣大幅貶值來提振出口，很多新興經濟體的貨幣將全線重挫。中國的出口市場將因此萎縮。出於其巨大的規模，中國在處理人民幣匯率問題上，不具備與其他國家同等的自由度。中國的出口是其他新興經濟體的出口之和。中國暫時只能實行非自由浮動的匯率政策。

　　貨幣貶值事實上只是對過去過度的通脹做出調整，通過貶值去吸收過去通脹帶來的不良影響。這是大部分新興經濟體都在經歷的。

　　中國則很有可能選擇讓人民幣匯率保持穩定。隨著時間的推移，中國與其他大部分新興經濟體採取不同做法的意義將會逐步顯現。

　　美元仍非常疲軟，這反映出美聯儲縮減QE不過是減小了刺激力度。一年之後，美聯儲的刺激政策才會真正逆轉。因此，寬鬆的貨幣政策仍然打壓著美元匯率。這是美元在過去幾個月的表現遜於其他主要貨幣的原因。 

　　當美聯儲真正開始逆轉其刺激政策，即縮減資產負債表規模，美元可能因此大幅升值。那時，中國有可能面臨通縮壓力。中國的GDP平減指數——最廣義的通脹指標——已經接近印度。中國長期負的實際利率是通脹的來源。美元一旦上升，人民幣將會同步走高。過去的過度通脹將面臨調整壓力，最有可能的調整途徑是通縮。

　　貨幣貶值是調整過去過度通脹的首選方法。但正如前述，出於規模的考慮，人民幣匯率不能實現自由浮動，通縮是惟一的調整之道。

　　長期而言，通縮調整可以迅速提高中國的生產力，迫使中國實施結構性改革。 由於主要的抵押品土地會貶值，債務將不可能展期。商業需要進行結構性調整以實現正的現金流。目前，大部分中國企業只有負的現金流，只是通過舉債獲得資金。高度依賴債務已經讓很多企業的運營效率低下。

暫時低增長

　　全球經濟或許可以避免類似1997年危機的爆發。此次的情況與彼時的區別在於，目前新興國家並沒有像之前那樣借入外幣債務，且願意上調利率以穩定通脹預期。不過，即使新興經濟體在未來一年保持穩定，他們無疑需要犧牲增長速度。

　　新興經濟體的賣點通常在於他們良好的增長前景。問題是，熱錢的存在誇大了新興市場國家的增長，讓人們誤以為這是新興經濟體的良好表現，而非泡沫現象。當調整出現之後，他們要為過去的過度增長付出代價，接受一段時期的低於趨勢增長率的增長。

　　新興市場作為一個整體已經歷了超過五年的負實際利率，經濟在那麼長一段時間內過度增長的幅度勢必很大，因此調整的時間也會很長。即使新興市場國家未來五年的經濟增速都在長期趨勢水準之下，如低於4%，我也不會感到驚訝。

　　對於大部分的投資者而言，五年是一段很長的時間。我預期大量熱錢將會永久性地撤離新興市場。但與之前不同的是，此次新興市場作為一個整體，即使是在泡沫最嚴重的時期，也處於經常項順差，因此新興市場國家不需要依靠國外資金來修補其經濟。經濟的過度增長被修正後，新興經濟體將重拾較高的增長率。我認為在下一個十年，新興市場的增速有望達到6%。