經濟增速放緩是中國經濟再調整，不再倚重泡沫不可避免的一部分。刺激政策的目標事實上可以是最小化間接損害（系統性風險），而不再是讓泡沫再度膨脹。由於中國槓桿率已超過GDP的兩倍，且市場情緒脆弱，泡沫一旦再度膨脹，引發的將會是對資產的大規模拋售，而非購入，後果很可能使投機活動崩潰，而非經濟重拾活力。

　　正確的刺激政策應該是降低消費稅和所得稅稅率，以提振家庭部門的支出。中國無論如何都需要增加消費在GDP中所佔的比重，這樣的刺激政策才有助於實現經濟的再平衡，緩衝經濟增速放緩帶來的負面影響。由此導致的財政赤字可以通過發行更多國家財政債的方式來覆蓋。雖然這是較為理想的做法，但成為現實的可能性較低，因為地方政府不願意喪失財政收入。

　　錯誤的刺激政策是大幅增加流動性，例如降低銀行存款準備金率，及刺激市場的投機情緒，如通過大肆宣傳城鎮化和政府優先「穩增長」。這些舉措合到一起，將有可能將流動性引向房地產投機，進而為地方政府提供持續的收入，來維持其目前的支出模式。即使這一方式行之有效，也只能將泡沫破裂的時間延後，給未來留下一個更大的爛攤子。不過，這個可怕的情況也不太可能會發生。公眾對這類刺激政策的態度已經相當負面，因此效力很可能是微弱且短暫的。政府不會想要冒這麼大的一個風險，並在這個過程中喪失信譽。

　　最有可能出現的情況是，政府將時不時地提到刺激政策以穩定人們的情緒。銀行存款準備金率的下調可能主要被用來提振市場情緒。這樣的市場情緒管理手段可能會在一定程度上減小間接損害。

投機空間縮小

　　目睹中國一系列疲軟的經濟資料後，國際金融市場已經達成某種共識，即一個大的刺激政策將要到來。這基於以下假設：中國政府往往將短期增長置於其他目標之上；此外，中國銀行體系的存款準備金率較高，而中央政府的負債率仍較低，有很大空間實施刺激政策。我認為市場是錯誤的。中國不會像2008年至2009年那樣再度實施大規模的刺激政策，只會在與特定基礎設施相關的項目上出台刺激政策，來穩定市場情緒。

　　銀行存款準備金率仍有降低的空間，但這主要將是為了提振市場信心和減緩不良貸款出現的速度，而不是為了逆轉經濟放緩的勢頭。除中央政府，企業和地方政府的負債能力已經基本耗盡。看不到中央政府有可能出台任何大規模財政刺激方案的可能性。

　　中國2008年的「4萬億」財政刺激給中國經濟造成了很大的損害。刺激政策的長期負面後果是與其對增長的短期提振作用成正比的。

　　引發投機泡沫需要滿足兩個必要條件：看漲的情緒和舉債的空間。中國1998年的經濟改革後，中國經濟在到2008年的10年間經歷了很高的增速。由於此後幾乎沒有再進行任何有意義的經濟改革，中國經濟到2008年已經產生了嚴重問題，尤其是人民幣緩步升值導致熱錢單向流入中國，由此積聚的泡沫已然很大。最明顯的例子就是2007年至2008年股價的飆升和之後的股市泡沫破裂。儘管2008年全球金融危機打斷了中國的泡沫動能，但泡沫並沒有被完全摧毀。中國國內仍有大量舉債空間。儘管企業的負債率高企，地方政府和家庭部門的負債率仍然不高。

　　2008年全球金融危機是中國經濟再調整的最好時機。那場危機的附帶好處是，中國可以以低價獲取大量的資源和技術。其時，國內的勞動力短缺現象已經浮出水面，危機的社會成本理應是最小的。但當時我仍預測，政府可能會進行大規模刺激，而後果會是泡沫、通脹和債務危機。預測基於這樣的觀察，即太多體制內人士的利益已與「成功」的投機行為綁在了一起。

　　「4萬億」事實上只是個口號，實際情況是，銀行降低放貸標準，來讓經濟體以舉債的方式強行推進增長。這相當於大幅削減信貸成本。在一個已經高度投機的環境下，如此大規模地降低信貸成本會引發嚴重的投機狂躁症，尤其是在土地和房地產領域。

「好刺激」無望

　　中國確實需要正確的刺激政策，不僅用於緩衝經濟下滑的不良影響、降低信貸泡沫收縮帶來的間接損害，還需要借此加速中國經濟的結構調整。中央政府的負債率不高，可以加大負債促進經濟增長。但是，支出應該用於正確的領域，做更多有益的事情，而不是用於延後泡沫破裂的時間。

　　我已多次提到，中國應該減少相當於1萬億元的稅收以提振需求、消化產能過剩、促進經濟再平衡。但當土地出售不再活躍時，地方政府全都缺乏資金來源，他們不會支持減稅。我們不能忽略這一政治現實，儘管這對經濟體是極為不利的。正確的做法是，衡量地方政府可以在多大程度上削減不必要的財政支出。我估計這一情況也不會出現，因為地方政府只有在從「影子銀行」體系獲得的資金或是賣地得來的收入減少時，才有可能削減支出。

　　一個政治上折中的辦法是，發行更多的中央政府財政債券，用來補貼地方政府，彌補減稅導致的資金缺口。對地方政府的補貼可以在三年內逐步淡出。這樣一個辦法可以給地方政府留出時間調整他們的支出習慣。

　　降低增值稅和個人所得稅稅率會大幅增加家庭部門的購買力，這是目前迫切需要的。我已經反覆表示，反對徵收目前個人所得稅45%的最高稅率。富人事實上並沒有按這一稅率繳稅，他們往往通過自己企業的帳戶進行支出，只需要上繳25%的稅。那些繳納45%稅率的大多是知名的教授。而在任何經濟體中，這一人群都是中等收入階層的支柱。政府為甚麼要在這一階層變得強大之前壓制他們？正確的做法是，將這一稅率調降至25%，給予中產階層與富人同樣的待遇。

　　儘管以減稅的方式來刺激經濟的做法對中國來說最為恰當，但這很可能無法實現，因為政府架構以增加政府可支配資金為導向。這是為甚麼我認為不可能實施減稅政策的原因。好的刺激政策可以輔以擴大消費品，如食品、汽車和奢侈品的進口管道。引進來自海外的競爭可以增加家庭部門的購買力，迫使本土企業提高競爭力。但這一情形也不太可能出現，太多既得利益群體阻礙主動放開進口。

「壞刺激」也無望

　　2013年的刺激政策基本是「偷偷摸摸」進行的。通過官方說辭和對「影子銀行」體系的容忍，地方政府財政收入和土地價格出現了反彈。因為這樣間接提振地方政府支出的方式不再受歡迎，政府只能這樣做。我們可以非常明顯地看到，地方政府的支出極度缺乏效率，且支撐了腐敗。後者是高端房市價格高企的關鍵因素。

　　舊的經濟刺激模式的核心是提高土地價格，在目前的情況下，這已難以為繼。2013年的情況告訴我們，如此高的房屋購買價格是不可持續的。2013年，北京的房地產市場尤其活躍。一些傳聞指出，北京的一手房市場和二手房市場均受到現金買房的提振。反腐運動可能刺激了某些受驚的官員將現金從冰箱中取出，動用卡車將這些現金運到北京，來交換房子。這很可能只是一次性的現象，持續的反腐運動將導致這類需求枯竭。

　　中國的家庭部門債務已經從2008年的5.7萬億元提高至目前的20.4萬億元，佔去年GDP的36%。僅就國際標準而言，這個比例是較低的；但與工資收入相比，這已經接近收入的100%——對於人均收入只有7000美元的經濟體而言，這個比例已經相當高。中國的房屋銷售額佔GDP的12%至15%。家庭部門債務無疑需要飛速攀升才能維持這一動態。但這不太可能實現。未來，沒有「灰色收入」作為房地產市場需求的主要來源，房地產市場無法一直「懸在空中」。

　　預計我們將會聽到更多關於城鎮化和各類刺激增長手段的說辭。但一如2013年，這些說辭仍將只是說辭：與2013年不同，「影子銀行」體系已經不能再支撐他們。恐懼而非貪婪，正左右著「影子銀行」體系的動態。

不必強求

　　沒有任何一種顯著的刺激政策會在未來一段時間內大行其道。隨著信貸泡沫的收縮，地方政府的「可支配收入」將會減少，經濟增速進而放緩。信託行業成為金融領域的焦點，更多的信託產品將陷入違約，投資者承受損失，生活還得繼續。

　　我們還將聽到一些降低銀行存款準備金率的噪音，這會在短期內提振市場情緒。銀行進而得到更多流動性。但這只是短期掙紮調整的一個工具，而不是逆轉、重拾經濟增長勢頭的長久之策。緩步的調整將是信貸去泡沫化的關鍵特徵。中國的金融機構多為國有性質，不太可能出現擠兌。因此銀行有時間處理他們自身的問題。

　　經濟的再調整很可能是漸進性的。勞動力短缺在起作用，未來幾年內工人工資的增長速度將快於勞動生產率的增速。只要通脹沒有上揚，購買力將向家庭部門轉移。產能過剩導致的物價水準下滑也將會有幫助。與國際水準相比，中國的物價水準過高，物價出現某種程度的下調是中國經濟再調整的一個必要組成部分。

　　市場的觀點往往會在經濟崩潰和重拾高速增長的兩極間搖擺。但我認為，這兩者都不會出現。中國仍保有經常項順差和諸多國有金融機構，這兩大特點為經濟的逐步調整提供了空間。把時鐘往回撥，重啟泡沫式增長的可能性不大。因為問題已經太多、太大，不能再被忽略。